房企融资大变局：万亿资金链条如何重构

房地产融资体系正在迎来一次深层次调整。

8月28日，央行、金融监管总局发布《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》，从房地产开发、建设、销售到运营全生命周期重新梳理信贷支持体系；同日，证监会发布《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，进一步拓宽房企股权、债券及资产证券化融资渠道。

两项政策指向同一个变化：随着商品住房销售制度调整，过去高度依赖预售款的房地产资金模式正在发生改变，开发贷、股权融资、债券融资以及REITs、ABS、CMBS等工具，将共同构成新的资金体系。

对于房企而言，这不仅意味着融资工具增加，更意味着资金进入房地产项目的时间、成本和风险承担方式都将发生变化。

过去30多年形成的“拿地—开工—预售—回款—再拿地”资金循环，正在被重新拆解。

一场围绕房地产资金链条的“大挪移”，已经开始。

预售款若退出，新体系能否接得住？

过去的房地产开发，存在一套高度成熟的“资金接力”机制。

房企拿地时先投入自有资金，随后通过开发贷等有息资金支持项目建设，项目达到预售条件后，定金、首付款以及个人住房按揭贷款陆续进入，销售回款逐步覆盖此前的投入。

在高周转时代，预售款成为房企最重要、成本也相对较低的资金来源。这笔钱能够在项目尚未竣工交付之前进入房地产开发链条，实质上承担了一部分开发融资功能。

而8·28新政将彻底改变购房款进入房地产项目的时间节点。

与此同时，央行、金融监管总局发布的《意见》明确，银行业金融机构可以在房地产开发建设阶段发放房地产开发贷款，并要求开发贷款期限与项目建设、销售周期相匹配，覆盖项目开工到竣工备案全过程。其中，预售项目贷款期限原则上不超过3年、最长不超过5年；现房销售项目贷款期限原则上不超过5年、最长不超过7年。

中指研究院认为，新模式下，开发贷政策已进行优化，可以缓解现房销售“先建后卖”模式下前期投入大、资金占用周期长的压力。

但问题也随之而来——开发贷政策优化加上多元化融资渠道，能够填补预售款退场留下的资金缺口吗？

58安居客研究院院长张波认为，多元化融资工具箱的作用更多是“疏通”融资渠道，而不是简单替代预售销售回款。

在过去高周转模式下，预售购房款不仅规模大，而且资金成本低，房企可以利用购房者提前支付的资金迅速滚动开发。相比之下，无论是定增、ABS还是REITs，都存在相应的发行条件和资产要求，并不是所有房企、所有项目都能够使用。

“更重要的是，即便融资渠道更加丰富，销售回款仍然是住宅项目还本付息的根本来源。”张波表示。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，新融资体系可以对预售融资功能进行“补位”，但无法“等同替代”。

他表示，新体系更偏好“机构资金+优质资产”，上市公司、经营性物业、租赁住房、城市更新等受益更直接；而对广大中小民企的普通住宅项目来说，开发贷仍是主流，虽然开发贷期限拉长，但是银行的尽职调查可能会更严，所以新体系是为新模式下的优质供给提供了流动性出口，而不会像曾经的预售款那样对全行业普适。

高质量运营型资产或将迎来机会

在“现房销售”时代，一个房地产项目从拿地开始，就将被放进更长的生命周期里审视。

证监会在《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》中明确提出，支持上市房地产开发企业再融资，支持房地产开发企业发行公司债券；鼓励发行CMBS、不动产ABS；支持符合条件的租赁住房、城市更新等项目发行REITs或作为REITs扩募资产；稳慎推进商业不动产REITs发展，并支持符合规定的私募基金管理人设立不动产私募投资基金。

REITs、ABS、CMBS等工具的使用，与过去单纯依赖“卖房回款”的逻辑存在明显区别。

一位国际房地产私募机构人士对第一财经记者表示，8·28新政之后，高质量的持有型、运营型资产将获得更多机会。

“我们第一时间已经开了会，我们内部判断高质量的运营型资产值得进一步关注，因为未来发行CMBS、REITs可能更通畅，另一方面，我们未来可能会减少看住宅开发项目。”该人士称。

另一名跨国房地产机构从业人士则称，中国房地产的新模式，对于他们来说实际上并不陌生，也不难预测。从全球范围来看，现房或准现房销售更为普遍，而在项目建设早期大规模预售、并高度依赖预售款作为开发融资渠道之一，并不是多数发达房地产市场的主流模式。

“过去的房地产开发商，核心任务是拿地、开发、销售，在新的模式下，开发商只是整个产业链条中的一个参与者。这在一些国家的房地产市场已经形成了成熟的生态。”上述人士表示。

以美国为例，美国房地产市场已经形成了“资本+资产管理人+专业运营商+开发商+金融机构”的生态，开发商并不一定需要长期持有大量资产，而机构投资者则可以通过持有型住宅、商业物业、产业园等不同类型资产获得长期收益。

在新模式下，项目的价值衡量方式也会随之改变。

柏文喜认为，过去衡量一个房地产项目，核心标准更多是地段、规模、去化速度以及企业扩张能力；而在新的融资体系下，好项目、好资产的标准将更加多元。

首先是合规性，项目手续是否齐备、权属是否清晰；其次是现金流质量，基础资产能否形成持续稳定的现金流；再次是交付履约能力，能否通过资金闭环管理保证项目按期竣工；此外，还包括运营成熟度，特别是对于ABS、REITs、CMBS而言，资产是否具备成熟的运营模式和持续经营能力。

上述国际房地产私募机构人士认为，房地产企业未来不必再像过去一样不断扩大资产负债表，项目完成开发后，开发商就需要通过销售、REITs、CMBS、ABS或者其他方式实现资产退出，房地产企业将从“项目开发和持有者”逐渐转向“资产创造者和管理者”的角色。