韩束失速，上美利润暴跌，董事长内部信流出

上美股份的上半年，用一句话就能概括：韩束卖不动了。

8月27日晚，韩束母公司上美股份（02145.HK）发布2026年中期业绩。上半年营收37.56亿元，同比下滑8.5%；净利润1.26亿元，同比暴跌77.3%；归母净利润1.08亿元，较去年同期的5.24亿元缩水近八成。在已披露中报的头部美妆公司里，这个利润跌幅是最大的。

核心原因只有一个：韩束收入下滑。

上半年韩束实现收入26.61亿元，同比下降20.4%，占公司总收入的70.8%。一个品牌撑起七成营收，它一减速，整个集团的利润表就跟着变脸。去年同期韩束占比还高达81.4%，占比下降不是因为其他品牌追上来了，而是韩束自己掉得太快。

把时间往回拨一年，画面完全不同。2023年韩束踩中短剧营销风口，收入同比暴涨143.8%；2024年继续增长80.9%，营收占比一度冲到82.3%；2025年全年收入73.6亿元，连续三年蝉联抖音美妆第一。上美股份2025年全年营收91.78亿元、净利润11.54亿元，同比分别增长35.1%和43.7%，还豪气派发末期息每股0.75元。

仅仅半年，画风就变了。

韩束的失速不是单一因素造成的。2025年12月，央视《经济半小时》曝光韩束两款面膜检出禁用成分表皮生长因子（EGF），韩束随后出示第三方检测报告自证清白，但品牌口碑仍受到冲击。更根本的问题在于，过去几年韩束的高增长高度依赖流量投放，短剧和达人带货的边际效应正在递减。2025年公司主动压缩达人直播占比，品牌自营账号成交占比从39.5%提升至62.6%，但自营模式意味着更高的运营和人力成本——收入降了，费用没降，利润被两头挤压。

线上渠道的集中度也让风险更加集中。上半年线上收入35.36亿元，占总收入的94.1%，同比下滑7.2%。当抖音流量红利见顶、竞争加剧，过度依赖单一渠道的品牌最先感受到寒意。

横向看同行，更能体会这份财报的分量。珀莱雅上半年营收53.75亿元、归母净利润11.68亿元，虽然扣非净利润同比下滑13.8%，但整体仍保持增长；贝泰妮营收25.92亿元、归母净利润2.92亿元，分别增长9.3%和18.3%；上海家化净利润3.81亿元，同比增长43.4%。上美近八成的利润跌幅，在头部国货美妆中独此一家。

财报里也不是没有亮点。第二大品牌newpage一页上半年收入6.35亿元，同比增长59.9%，收入占比从9.6%提升至16.9%。功效护肤品牌安敏优收入1.40亿元，同比增长89.3%。母婴护理板块整体占比从13.6%提升至19.9%。毛利率逆势上行至76.7%，较去年同期提升1.2个百分点。韩束抖音累计用户规模突破4100万，男士、洗护等新品类仍在增长。

但客观地说，一页6.35亿元的增量，填不上韩束减少的6.83亿元。安敏优1.4亿元的盘子，距离成为第二增长引擎还有很长的路。上美需要的是一个能真正接棒韩束的十亿级品牌，而目前一页全年有望突破10亿元，但还不足以独撑大局。

业绩预告发布当晚，创始人吕义雄发出一封题为《致每一位并肩同行的上美人》的全员内部信。

信中直接定调：凭着上美多年打造的科学人才梯队，公司已经扛住了压力、重回了正向航道。他明确透露，7 月、8 月公司业绩已再次进入正增长，与港交所公告中韩束销售收入逐步回升的表述形成呼应。

面对业绩波动，吕义雄的态度很笃定：外部风浪再大，上美的战略定力绝不动摇。他以三个 “不动摇” 锚定下半年方向 —— 真金白银投入不动摇，多品牌战略不动摇，长期主义定力不动摇。信的结尾，他的表述很直接：持续的成功对我们来说没有困难，未来一定会越来越好。

官方公告里的解释与之对应：核心品牌韩束受阶段性市场因素影响销售收入下降，同时公司基于长期战略布局，持续加大人力资源、研发及品牌投入。

业绩电话会上，机构关注的问题集中在三个方面：韩束何时止跌、一页能否持续高增长、利润何时修复。管理层回应称，自7月以来韩束销售收入已呈逐步回升趋势，7至8月整体经营恢复正增长；一页全年收入有望突破10亿元；利润承压主要系主动加大研发和人才投入，属于战略蓄力期的正常表现。

投研机构的观点出现明显分化。华泰证券8月30日发布研报，维持"买入"评级，目标价45.48港元，认为上半年低点或已过去，期待下半年催化剂。东吴证券指出，业绩落在此前盈利预告区间上沿，第二曲线一页高增、安敏优接力。开源证券则大幅下调盈利预测，预计2026至2028年归母净利润分别为6.07亿、8.32亿、10.13亿元，较此前预测大幅缩水。中金公司给予"跑赢行业"评级，目标价36.5港元。而在几个月前，摩根大通曾给出99港元目标价，国金证券更是看到109.78港元——目标价的集体下修，反映了市场预期的变化。

股价的反应最为直接。8月17日盈利警告发布后，次日股价盘中一度暴跌超30%，收盘下跌22.77%，报22.32港元，单日市值蒸发约26.2亿港元。截至9月1日港股午盘，上美股份报21.78港元，总市值约86.74亿港元。2025年10月，公司股价曾触及104.8港元的历史高点，市值超过400亿港元，如今较高点缩水近八成。今年以来股价累计下跌约70%。

近期还有一笔交易受到市场关注。8月11日，上美股份公告以3.84亿元收购婴童护肤品牌"一页"运营主体上海怡页29%股权，其中以3.05亿元收购演员章子怡持有的23%股权。

章子怡2022年参与孵化一页，初始投入约230万元，本次交易回报超130倍。交易完成后，上美对上海怡页持股提升至80%，章子怡仍保留6%股权。

从2025年的营收利润双高增，到2026年上半年利润暴跌近八成，上美股份用半年时间走完了一轮周期。韩束能否在下半年止跌回升，一页能否真正成长为第二支柱，多品牌矩阵的投入何时转化为利润，这些问题的答案，决定了上美股份接下来的走向。

至少目前，韩束还没有重新跑起来。

来源：星河商业观察