盈警前6天完成套现，是谁先知道了韩束卖不动？

作者 | 光年

来源 | 商业光年

2026年8月，上美股份在同一个月里完成了两次披露，它们本该互不相干，却在市场上被读成了同一件事。

8月11日，上美股份公告全资子公司上海青道以合计约3.84亿元收购上海怡页29%股权，其中演员章子怡通过共青城大脚投资合伙企业出让23%股权，作价3.045亿元。

6天后的8月17日，上美股份发布盈利警告，预告上半年净利润同比下滑76.6%—78.4%。次日股价单日收跌22.77%，市值跌破百亿港元。

8月27日，半年报正式落地：营收37.57亿元、同比下降8.6%，期内利润1.26亿元、同比下降77.4%。截至8月28日收盘，股价报22.52港元，总市值约89.7亿港元。

一条是联合创始人股东的现金退出，一条是主品牌的增长失速。把它们叠在一起看，比分开看更有信息量：这场交易真正被定价的，不是章子怡四年赚了多少倍，而是上美在韩束之外，愿意为多少“确定性”付钱。

01

韩束失速：收入降8.6%，利润为什么降77.4%

整份半年报最该被读懂的，是收入与利润之间的剪刀差。

分品牌看，主品牌韩束上半年收入26.61亿元，同比下滑20.4%，收入占比从上年同期的81.4%降至70.8%。

这是一家典型的单品牌驱动公司——2025年韩束贡献73.60亿元收入，占集团总收入80.2%。当占比七成的品牌出现两位数下滑，集团报表没有缓冲垫。

但真正吃掉利润的是费用。

上半年毛利率其实同比提升1.2个百分点至76.7%，毛利28.82亿元、同比仅降7.1%。问题出在费用端：期间费用率升至74.9%，同比提高11.7个百分点；销售费用24.81亿元，费用率66.1%，同比提升9.2个百分点。

换言之，收入在收缩，投放与组织成本却具有刚性，“卖得少”叠加“钱照花”，利润被杠杆式放大成77.4%的跌幅。

需要区分的是，这轮费用抬升并不完全等同于投流加码。

上半年营销及推广开支基本持平，而员工总薪酬成本从3.70亿元升至5.24亿元，研发费用从约1.03亿元增至1.41亿元、同比增长36.4%。上美股份把它定义为“战略蓄力期”的主动投入——全球化、多品牌、科研与人才。这个解释在逻辑上成立，但费用率能否随收入回升而摊薄，本身就是一道尚未交卷的题。

渠道结构则是另一重风险。

上半年线上收入35.36亿元，占比进一步升至94.1%，线下收入1.77亿元、同比锐减34%。高度集中于单一平台的模式，在流量红利期是放大器，在红利退潮时是风险敞口。

2026年618，韩束在抖音美妆榜单掉至第六，而2024、2025年它连续两年位居榜首。上美股份在盈利警告中提及，自2026年7月起韩束销售已呈逐步回升趋势，但这一说法仍需三季报验证。

02

3.84亿加码一页：在利润最难看的时候买最确定的资产

与利润表的难看形成对照的，是上美股份在8月11日主动做出的一笔现金收购。

交易标的上海怡页，是婴童功效护肤品牌“newpage一页”的运营主体。

财务数据显示，其2024年营收3.80亿元、税后净利润5264.5万元；2025年营收8.80亿元、税后净利润1.32亿元。本次交易参考约10倍市盈率定价，上海怡页整体估值约13.35亿元，上美股份合计支付3.84亿元将持股比例由51%提升至80%。

动机不难理解。

在韩束承压的半年里，一页是报表上少数的高增长项：上半年收入6.35亿元、同比增长约60%，收入占比从9.6%升至16.9%；功效护肤品牌安敏优收入1.40亿元、同比增长89%，母婴护理品类整体收入占比从13.6%提升至19.9%。

增持一个已经跑通的少数股东权益，既能增厚归母利润，也把第二增长曲线的控制权收得更紧。

但这笔交易并非没有讨论空间。

其一，增速在放缓。一页2025年全年收入增速为134%，上半年已回落至60%，而上美股份对非韩束品牌2026年设定了43.6亿元税前销售目标，其中一页目标20亿元——全年要完成20亿元，意味着下半年需实现约13.6亿元收入，压力不小。

其二，交易设计留有尾巴。补充协议约定，大脚投资可在未来数年内要求上美按“上年经审计归母净利润×10倍PE×5%”的公式再收购5%股权，代价上限5亿元。这是一份对卖方相当友好的安排：章子怡保留了分享后续增长的权利，而估值公式锁定在10倍PE，与本次交易定价一致。

03

时点之问：合规之外，还有一道信任题

真正让这笔交易出圈的，是它与盈警之间6天的时间差。

8月11日签署股权转让协议，8月17日发布盈利警告，8月18日股价大跌——章子怡一方在业绩预警前完成套现，而二级市场股东在预警后承受下跌。

另一名出让方刘明身份更特殊：他既是上美股份副总裁，也是一页联合创始人，本次以约7943.96万元出让6%股权，初始入股成本约120万元。

从规则层面看，这笔交易是清晰的。

由于章子怡、大脚投资与刘明被视为附属公司层面的关连人士，交易构成上市规则第14A章下的关连交易；董事会（含独立非执行董事）确认其按正常商业条款订立、公平合理，据此获豁免通函、独立财务意见及股东批准的要求。

程序合规，并不自动等于观感无瑕——在信息敏感期前后，高管与关联方同步减持，客观上会抬升市场的信任成本。

此外，亦有市场声音对上美股份预付款项规模及年报披露口径提出疑问，这类质疑目前未见其进一步说明，尚待观察。

还有一个容易被忽略的信号：上美股份决定本期不派发中期股息，而上年同期曾派发每股0.50元、合计约1.99亿元。

在利润下滑与3.84亿元现金收购同时发生的背景下，暂停分红是对现金流的合理安排，但也意味着股东当期回报被进一步后置。

04

结语：三个待验证的窗口

把两件事合起来看，上美股份当前的核心矛盾可以概括为一句话：利润表在变差，结构在变好，但结构变好的速度能否快过基本盘下滑的速度，还没有答案。

接下来有三个观察窗口。

其一，韩束能否延续7月以来的回升态势，抖音等核心渠道的份额与投放效率是否稳住——这决定利润表的底部在哪。

其二，一页全年能否冲击20亿元目标，并在婴童之外把6—12岁、12—18岁人群真正做出来，增速放缓是阶段性还是趋势性。

其三，费用率是否出现拐点：人才与研发的投入已经前置，若收入端在三、四季度回暖，74.9%的期间费用率应当看到实质性回落。

至于章子怡的3.045亿元，它本质上是一笔合规、公开、有明确定价依据的股权转让。四年从约230万元成本到3.045亿元对价，回报逾百倍，属于早期风险投资中的极端案例，不宜被简化为道德判断。

但它确实提示了一件事：当一家公司处在业绩与估值的双重下行区间时，任何关联方的大额现金退出，都会被市场用放大镜审视。

对上美而言，重建信任最有效的办法不是解释时点，而是让下一份报表里的非韩束收入占比，继续往上走。