财知道｜“变动保证金”今起落地——场外衍生品的“每日结算单”来了

2026年9月1日，一项影响深远的金融规则正式生效——国家金融监督管理总局发布的《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》(金规〔2024〕25号)中的变动保证金(Variation Margin，VM)要求正式落地。

"变动保证金"——这个在金融圈引起广泛关注的专业术语，正在重塑中国场外衍生品市场的风险管理逻辑。今天就来拆解一下：变动保证金到底是什么？为什么它被称为衍生品市场的"每日结算单"？对金融机构和金融市场意味着什么？

一、什么是"非集中清算衍生品交易"？

要理解变动保证金，先得搞清楚非集中清算衍生品交易是什么。

衍生品交易分为两种方式：

集中清算：通过中央对手方(如上海清算所)进行，清算所充当买卖双方的"中间人"，统一管理风险。这类交易已有成熟的保证金制度。

非集中清算：交易双方直接达成合约，不经过中央对手方——也就是场外衍生品交易。这类交易规模巨大、结构复杂，包括远期、掉期(互换)、期权及其组合等。

2008年金融危机暴露了非集中清算衍生品交易的重大风险——交易对手违约可能导致风险像多米诺骨牌一样传递。此后，二十国集团(G20)确立了"标准化衍生品集中清算、非集中清算衍生品强制保证金"的改革主线。中国此次落地的《办法》，正是这一国际改革在中国的具体实施。

二、两类保证金：IM与VM各司其职

《办法》引入了两类保证金——初始保证金(Initial Margin，IM)和变动保证金(Variation Margin，VM)，两者缓释的是不同类型的风险。

金杜律师事务所合伙人刘志刚曾撰文指出：一个成熟的衍生品市场，不仅需要高效的结算机制作为"刹车系统"，更需要稳健的保证金制度作为"安全气囊"。

初始保证金(IM)：用于缓释衍生品交易对手发生违约后，潜在风险暴露进一步扩大的风险。通俗说，IM是"防患于未然"——在交易对手还没违约时，先押一笔钱作为缓冲。IM由交易双方互相全额交换，并须交由独立第三方托管。

变动保证金(VM)：用于缓释与存量衍生品交易净额结算组合每日盯市价值相关的当前风险暴露。通俗说，VM是"当日事当日毕"——每天收盘后，根据合约当天的市值变化，亏钱的一方把"差价"补给赚钱的一方。

三、变动保证金的具体规则

VM根据营业日当日日终的净额结算组合计算，由交易估亏一方向估盈一方支付。VM的起点金额为零——即只要存在盯市损益，就必须调拨，没有豁免门槛。

金杜律师事务所曾撰文举了一个示意性案例：假设一笔名义本金10亿元、期限5年的利率互换，DV01(每基点价值)约为45万元/基点。若市场利率单日波动10个基点，盯市损益约为450万元。9月1日后，这类损益不再只停留在估值表上，而要在两个营业日内以现金或合格债券实际调拨。

对于合格担保品，《办法》规定了八类，包括：现金；国债、央行票据、政策性银行债券；地方政府债券；境外主权及多边机构高等级债券；高等级公司信用类债券；高等级金融债券；黄金；以及金融监管总局认可的其他担保品。

在操作层面，中央结算公司作为合格第三方托管机构，已正式推出非集中清算衍生品交易保证金业务。VM采用指定券模式——参与方需提交业务办理申请书，明确指定券种代码和面额。考虑到VM变动频繁、调拨高频的特点，指定券模式保留了参与方对担保品组合的选择空间。

四、谁受新规影响？

《办法》的直接适用对象是国家金融监督管理总局及其派出机构负责监管的银行业金融机构、保险业金融机构和金融控股公司，以及上述机构发行的资产管理产品。

同时，券商、基金公司等虽不是《办法》的直接适用对象，但当它们与上述机构交易时，同样落入保证金要求的范围。银行金融市场部门、信托、理财子、基金、券商资管、保险资管——几乎覆盖了所有大型金融机构。

9月1日之后，这些机构新开展的每一笔非集中清算衍生品交易，都需面对每日计算、限时调拨等保证金要求。

五、豁免情形

以下情形可以豁免保证金要求：

金融机构与非金融机构开展的、具有真实风险对冲需求背景且与其风险承受能力相适应的交易

企业集团财务公司代理集团及成员单位开展的具有真实风险对冲需求背景的交易

与中央银行、政府机构、多边开发银行等的交易

纳入同一集团合并财务报表的机构之间的交易

六、为什么这件事值得关注？

第一，风险管理范式从"信用驱动"转向"担保驱动"。过去，场外衍生品交易主要依赖交易对手的信用来保障——我相信你有钱赔，所以不需要你每天掏钱。VM要求将风险管理逻辑从"信用驱动"转向"担保驱动"——每天真金白银的结算，让风险暴露"不过夜"。

第二，中国与国际标准正式接轨。《办法》是巴塞尔银行监管委员会与国际证监会组织(IOSCO)于2013年9月联合发布的《非集中清算衍生工具保证金要求》在中国的具体落地。国际主要经济体自2016年起已分阶段实施保证金规则，中国的《办法》实现了国内衍生品市场监管与国际标准的正式接轨。

第三，配套制度同步完善。2022年《期货和衍生品法》以立法形式确立了单一协议与终止净额结算制度。中国银行间市场交易商协会于2025年12月30日正式发布《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(变动保证金-2025年版)》，为市场落实VM要求提供了标准化文本工具。中央结算公司同步推出业务指引和业务参数，明确了合格担保品范围、折扣系数、敞口覆盖率等具体参数。

七、对普通投资者意味着什么？

第一，金融系统更安全了。VM的本质是让风险每天暴露、每天结算，防止风险累积到无法收拾的地步。对整个金融系统的稳定性是长期利好。

第二，投资者的钱更安全了。投资者购买的银行理财、保险产品、基金产品，如果底层涉及场外衍生品交易，其交易对手的违约风险正在被这套保证金制度所覆盖。

第三，机构"加杠杆"的空间被压缩了。VM要求金融机构在做衍生品交易时，需要准备更多的日常现金流来应对每日结算——短期看可能抑制部分业务，长期看有利于市场健康发展。

变动保证金，就是场外衍生品市场的"每日结算单"——今天的盈亏今天结，不让风险过夜。普通投资者看不到它，但它正在让金融资产更安全。