毛利率三年走低、采购高度集中，旭阳新材IPO还有哪些风险？

北交所IPO进程显示，内蒙古旭阳新材料股份有限公司（以下简称“旭阳新材”）近日已通过上市委审议。对于旭阳新材而言，IPO已经走过最关键的审核关口，但从过会到最终完成注册、发行上市，仍有一段路要走。

旭阳新材主要从事有色金属功能粉体及浆料材料研发、生产和销售，产品覆盖微细球形铝粉、铝颜料、球形及片状锌粉、铜颜料、合金粉，以及光变材料、高色素炭黑等。根据行业协会出具的证明，2025年公司微细球形铝粉国内、全球市场占有率分别达到34.60%和23.10%，均排名第一；铝颜料国内市占率25.69%，排名第一，全球市占率13.38%，排名第三。单从行业地位看，旭阳新材称得上细分领域龙头。

营收在增长，但利润结构并没有看上去那么均衡

财务数据是旭阳新材此次冲刺北交所的重要底气。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为99,932.44万元、110,840.08万元和130,855.25万元，归母净利润分别为8,963.09万元、7,366.06万元和10,290.53万元。需要注意的是，130,728.87万元是公司2025年主营业务收入，而非营业收入总额。

2026年上半年，公司预计实现营业收入72,500万元至73,000万元，同比增长19.97%至20.80%；归母净利润预计为6,300万元至6,400万元，同比增长70.86%至73.57%。不过，这组数据属于公司初步核算结果，未经会计师审计或审阅，也不构成盈利预测或业绩承诺。

真正值得关注的是利润结构

2025年，微细球形铝粉和铝颜料分别贡献主营业务收入51,611.03万元和62,258.76万元，两项业务合计占主营收入87.10%。但两者赚钱能力差距明显：微细球形铝粉毛利率已由2023年的7.10%降至2024年的4.12%、2025年的3.86%；同期铝颜料毛利率分别达到37.71%、36.35%和36.64%。2025年公司主营业务毛利中，有22,809.89万元来自铝颜料，占比达到88.16%。换句话说，公司虽然是全球微细球形铝粉龙头，但真正支撑利润的仍主要是铝颜料。

这也是旭阳新材的一个业务短板：规模优势并没有完全转化为定价优势。2023年至2025年，公司整体毛利率从22.01%降至20.16%、19.77%，已经连续两年下滑。

更值得警惕的是下游技术迭代。北交所第二轮问询函显示，受光伏电池技术革新影响，公司用于太阳能电子浆料领域的微细球形铝粉销售收入从2022年的5,233.58万元一路降至2025年的242.42万元，降幅超过九成。与此同时，特殊效果颜料、铝银条、铝银粉等高端铝颜料产品销售均价由2023年的89.27元/kg降至2025年的72.37元/kg。监管层因此直接追问公司主要产品是否仍存在毛利率继续下降、高端产品价格承压以及业绩增长不可持续的风险。

这说明，即便拥有较高市场份额，旭阳新材仍无法摆脱材料企业普遍面对的技术路线切换和价格竞争。一旦新的应用领域拓展速度跟不上旧需求退出速度，龙头地位本身并不能自动转化为增长。

募资4.06亿元，2万吨锌粉扩产是最大变量

根据招股书，公司本次计划投入募集资金40,560.94万元。其中，15,609.84万元用于年产3,000吨铝银浆项目，14,395.34万元用于年产20,000吨锌粉项目，7,638.86万元用于高性能金属粉末及功能性金属颜料项目，另有2,916.90万元投向研发中心及物流转运集散中心。

其中锌粉扩产最值得观察。截至招股书签署日，旭阳新材现有锌粉产能为1.25万吨，新项目直接增加2万吨，相当于在现有基础上再增加160%。而锌粉市场并非没有强手，新威凌总产能达到8.25万吨/年（含在建），天诚锌业锌粉产能也达到5万吨/年。

因此，问题不在于“市场有没有需求”，而是旭阳新材能不能在两年建设期后拿到足够订单。北交所在问询中也要求公司说明客户认证、在手及可执行订单、新产品市场开拓以及新增产能消化能力。

更直观的是公司自己的敏感性测算：如果募投项目全部建成却尚未形成产出，每年新增折旧摊销约2,736.12万元，以2025年业绩为基础，公司毛利率可能由19.77%下降至17.68%，净利润由10,290.53万元下降至7,554.41万元。也就是说，产能先落地、订单后跟上的时间差，本身就是未来利润的一项压力。

供应商集中、现金流和内控仍是绕不开的风险

旭阳新材还有明显的上游集中问题。2023年至2025年，公司向第一大供应商霍煤鸿骏采购金额分别为54,410.42万元、50,863.23万元和65,005.11万元，占各期采购总额的77.30%、70.42%和72.02%。公司解释称当地铝水资源充足，也存在替代供应商，但如此高的采购集中度意味着原料价格、运输以及供应安排发生变化时，公司短期调整空间依然有限。

现金流质量也值得关注。2023年至2025年，公司经营活动现金流量净额分别为-5,749.27万元、4,263.76万元和5,340.17万元，持续低于同期净利润。招股书解释，主要原因是业务扩张带动经营性应收项目增加，而大宗原材料供应商给予公司的信用期较短。

此外，公司还曾对2023年至2024年部分财务报表附注及现金流量表进行差错更正，其中2024年经营活动现金流量净额由5,817.46万元调整为4,263.76万元，减少1,553.71万元，同时涉及应收票据、应收款项融资、研发费用分类、关联交易等披露项目。该事项本身并不等同于财务造假，但会提高监管机构对财务内控和信息披露准确性的关注度。

安全生产同样成为上市委现场问询重点。旭阳新材部分产品及原材料属于危险化学品，上市委在7月24日会议上专门要求公司说明报告期内多起行政处罚、火灾或粉尘爆炸是否对经营构成重大不利影响，并要求中介机构进一步核查公司防范安全生产事故的内控有效性。

过会之后，真正考验的是增长能否兑现

从目前进程看，旭阳新材已经通过上市委审议，“能否过会”已经不是主要悬念。但过会并不等于最终上市。公司仍需要完成后续注册及发行程序，招股书也明确提示，如果受到证券市场环境、发行价格认可度以及投资者认购情况等因素影响，仍存在发行失败风险。

对旭阳新材而言，更现实的风险其实在上市之后：一边是2026年上半年较快的利润增长，一边是微细球形铝粉低毛利、高端铝颜料价格承压以及光伏技术路线变化；与此同时，公司又计划进行较大规模的锌粉和新材料产能扩张。

因此，旭阳新材IPO真正需要回答的并不是“是不是龙头”，而是三个问题：传统优势产品还能赚多少钱，新产品能否形成足够高的利润，以及新增产能能否在折旧压力释放前被市场消化。如果这三点兑现顺利，4.06亿元募资可能成为公司第二增长曲线的起点；反之，收入规模继续扩大但毛利率和现金流承压，才是其上市后更值得警惕的风险。