商汤（0020.HK）身上的标签，该换了

市场看商汤这份半年报，几乎所有人第一眼，都会落在“首次实现净利润转正达6.2亿元”这件事上。

在AI行业，盈利转正当然算得上标志性事件，但很多人只看一眼财报数字，把它看成一个盈利了的大模型公司、甚至AI软件厂商。

这判断可能下得有点草率。

财报中新亮相的经常性收入指标（RR），给出不一样的答案。

盈利很重要，但RR更重要

2026上半年商汤经常性收入11.4亿元，同比增长124.4%，占到总收入接近四成。经常性收入统计的是具备持续续约属性的收入。

有意思的是，行业也对外公开ARR数据，拿短期收入简单放大推算得来。放到AI行业，一波新模型上线、一次短期业务热潮，都可以拉高单月数据，以此推算全年，很容易高估企业真实的经营实力。

RR基于报告期内已生效合同的实际履约收入，它反映的是已经发生的历史业绩。商汤CFO王征明确指出，RR是相对更加实在，更加客观的概念。

RR翻倍式增长的背后，隐含着商汤两层基本面变化正在发生。

从业务来说，客户与商汤的合作由单次项目交付向持续服务和深入工作流演进、收入持续性和可预测性增强。

很多客户完成初期接入之后，会把商汤的能力嵌入内部业务链条。客户不再只采购一次性交付成果，而是把AI能力当成日常业务运转的组成部分。伴随业务运转产生源源不断的调用需求，合同随之转为具备续约属性的长期服务模式。

从财务来看，原有项目制模式下，订单节奏跟随招投标周期起伏，收入波动偏大。转向持续服务模式之后，业绩的稳定性与可预判程度得到明显提升。

另外，在持续性服务中，前期沉淀的算力、模型、平台资产往往能反复复用，因此经营杠杆放大。

数字也印证了这一点：上半年商汤总收入 29.1 亿元，同比增长 23.4%；毛利 12.1 亿元，同比增长 32.9%，增速跑赢营收；毛利率升至 41.4%。2026上半年集团总收入同比上涨23.4%，毛利率抬升到41.4%，研发、行政、销售费用总额反而出现回落。

AI软件公司或纯模型企业拓展业务，往往需要同步增加人力投入应对项目需求，成本会跟随业务同步膨胀。商汤这份财务表现，说明前期持续投入建设的算力与平台体系，已经脱离纯粹成本属性，转化为可以反复复用的生产资源。同一套底层底座承接更多客户，单位服务的边际成本随之走低。

持续性收入，得益于底层整套业务飞轮

财务数字只是最终结果，客户愿意持续续费，根源在于底层业务闭环。

商汤在生成式AI领域构建了系统级AI能力：一套模型，一座Token工厂，一套智能体管控系统，三者构成有机整体。财报的数据，正是这套完整业务链条对外商业化之后的外在体现。

所谓Token工厂，就是商汤大装置升级而来的规模化智能生产底座，核心是跳出单纯供给算力的思路，通过模型-基础设施联合优化，把算力、电力资源转化为高质量Token输出，支撑模型推理、理解与任务执行能力的规模化交付。2026年7月，大装置日均Token服务量达到2.42万亿，同比增长约22倍。

硬件体量只是基础，竞争壁垒沉淀在软件能力与精细化运营层面。类似海外算力服务商CoreWeave，商汤的Token工厂同样整套能力依托软硬件协同搭建。商汤算电协同Agent的负荷预测准确率达到96%，推动平均单位用电成本下降约8%，累计节省电力成本超过1200万。

但和CoreWeave所处的成熟海外芯片环境不同，商汤还需要攻克国产芯片生态适配这一现实难题。SenseNova U1携手十余家国产芯片厂商实现Day 0适配，而商汤主流国产芯片MFU最高可以达到芯片厂商基准水平的2.5倍。

商汤的智能体管控系统Agent Harness则类似于Palantir的Foundry+AIP平台。办公智能体“小浣熊”总用户数同比增长超过5倍，企业用户增长超过6倍，云端月活跃用户增长接近10倍。智能体管控系统将模型和算力能力转化为完整、可靠的任务交付。这一块业务能力扎根企业真实工作流程，抬高客户转换成本，也成为经常性收入持续增长的场景根基。

模型层持续提升智能上限，也避免Token工厂和智能体系统仅在成本与交付层面展开竞争。原生多模态模型的持续迭代，是商汤系统级AI能力保持技术差异化的重要基础。

“一套模型+一座Token工厂+一套智能体管控系统”三大板块之间存在很强的联动效应。Token工厂压低整体服务成本，给上层业务留出利润空间；智能体业务带来源源不断需求，提升算力集群利用率；底层模型筑起竞争壁垒。内部互相驱动，形成自我强化的飞轮，这才是RR持续向上的底层来源。

需要强调的是，在生成式 AI 之外，商汤的视觉AI业务也在持续增长。视觉 AI业务覆盖逾 20 个国家和地区，老客户收入贡献率达 67%。根据IDC及Omdia发布的行业报告，商汤连续十年位列中国计算机视觉市场份额第一，并于2025年实现全球视觉 AI 市场份额首度登顶。海外业务收入同比增长 127%，生成式AI 能力正沿着视觉 AI 打通的路径，向更广泛的区域和客户群体输出。

结语

此刻，预期差已经出现。

财务与业务，两条线索在半年报里交汇了。

财务端，经常性收入高速增长叠加平台经营杠杆释放，代表商汤已经不是市场以为的纯模型公司。业务端，算力、智能体平台、底层模型构成完整AI基础设施运营能力，评估这家公司，更应该参考新的框架。

但很可惜，市场非但没给商汤基础设施运营商的溢价，甚至还给了它纯模型公司的折价。

港股最大的纯模型标的，2026年7月ARR已达到10亿美元，市值折合约660亿美元，对应公开ARR口径约66倍P/ARR。

相比之下，商汤截至6月底ARR约25.3亿元人民币，按目前市值约77亿美元，对应公开ARR口径仅为20.5倍P/ARR。再看海外参照，PalantirTTM收入约61.6亿美元，对应市销率约73倍；企业价值约4387亿美元，对应EV/Revenue约71倍。同期商汤市值约77亿美元。2026年上半年收入简单年化约8.7亿美元，对应市销率仅约8.9倍；企业价值对应年化收入约7.6倍。

中间是巨大预期差。

商汤身上的标签，该换了。