睿读丨‌‌‌32亿美元、98%用股票支付：殷拓收编S基金老牌巨头科勒

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8月31日，瑞典上市私募股权机构殷拓（EQT）宣布完成对科勒资本（Coller Capital）的合并，新平台定名 Coller EQT，作为殷拓旗下全新的私募二级市场业务板块，与原有的私募资本、基础设施、不动产三大板块并列。从1月22日签约到8月底交割，这场围绕全球头部独立私募二级市场（下称S市场）机构的并购，历时七个多月落定。

这笔交易基础对价32亿美元，外加最高5亿美元、与未来业绩挂钩的或有对价，合计上限37亿美元。据殷拓交易法律顾问，这是迄今全球规模最大的一起独立S基金管理人收购案。

按截至2026年6月末的合并口径，殷拓总管理规模达到3410亿欧元（约3890亿美元、折合人民币超2.6万亿元），其中收费管理规模1860亿欧元；相比其2025年9月末2670亿欧元的水平，增量主要来自科勒的并表。

32亿美元，买的是人和收费权，不是底层资产

殷拓没有去接盘科勒旗下任何一只基金的底层资产——那些资产的所有权属于基金出资人（LP）。殷拓买下的，是科勒资本管理公司100%的股权、相关普通合伙人（GP）实体，以及最新旗舰基金 Coller International Partners Ⅸ（CIP Ⅸ）10%的超额收益权（carry）；同时获得未来科勒所有封闭式基金35%超额收益的认购权。

CIP Ⅸ在2025年12月31日完成最终关账，总承诺规模142亿美元，其中产生管理费的承诺102亿美元。

换言之，殷拓买的是一个‌“收费平台”和分享未来收益的权利‌，而不是一堆要占用资产负债表的持仓——资产管理公司并购，买的向来是管理规模和收费权，不是自己要长期持有的资产。

对价的支付方式更值得细看。32亿美元基础对价几乎全部用殷拓自己的股票支付——按每股355瑞典克朗的固定价格新发行8036.09万股，约占交割后股本的7%，只有约6500万美元以现金支付。固定发行价把估值锁定在签约时点，不随交割时的股价波动。

另有最高5亿美元或有对价，考核科勒截至2029年3月、约三年时间的业务表现；其中约64%归属科勒核心管理层，这批人承诺把到手的净收益再投资回殷拓股票。

这是一套把人牢牢绑住的结构。S基金这门生意，核心资产不是楼宇、不是设备，而是人与关系——找得到份额出让方、看得准底层资产、谈得下价格的团队。据公开披露，截至交割前，科勒约330名专业人员中，投资合伙人有77位。

用股票而非现金支付，卖家无法一次性套现离场；用约三年的或有对价、再叠加管理层把收益回投，等于把科勒核心人员的利益和殷拓未来几年的股价、业绩焊在了一起。

人事上的安排是同一个思路。科勒创始人、被业界称为‌“S基金鼻祖”‌的Jeremy Coller出任Coller EQT负责人兼首席投资官，直接向殷拓首席执行官Per Franzén汇报，并进入殷拓执行委员会；原有团队继续管理平台，项目承揽、定价与投资决策保持独立。对一家以判断力定价的机构而言，留住团队、保留独立决策，比整合报表更重要。

一级退出变慢，私募二级成了巨头必争之地

一家总规模近500亿美元、收费规模330亿美元、成立36年的行业开创者选择被收购，和S市场这几年位置的变化直接相关。

私募二级市场，简单说就是LP在基金到期前把所持份额转让出去、由专门机构“接盘”的市场，GP主导的重组、接续基金也归入此类。它曾是私募股权体系里偏边缘的“退出配角”，如今走到了中央。

据Evercore统计，2026年上半年全球S市场交易额已超过1200亿美元，同比增长近20%，是有记录以来最强的上半年；2025年全年交易额2260亿美元、同比增长41%，其中GP主导交易、尤其是单资产接续基金，是主要拉动力。

展望全年，Evercore预计成交额在2500亿至2600亿美元，Jefferies 7月已把全年预期上调至约2600亿美元，Dawson则看到3000亿美元，均指向连续第三年刷新纪录。科勒自己预计，到2030年这个市场还会再翻一倍以上。

背后是一级市场退出的堰塞湖。IPO和并购退出节奏偏慢，大量2010年代中后期募集的基金集中到期，LP有强烈的流动性和资产负债表调整需求，GP也需要用接续基金为优质资产延长持有期。一级“投得进、退不出”，私募二级就成了整个私募体系消化存量、重新定价的出口。

这是增长最快的赛道之一，大型综合平台不会容忍自己缺席，而自建一支成熟S团队耗时太久，直接收购成为共同选择。早在2013年，黑石便从瑞士信贷手中买下Strategic Partners，开综合平台收编S机构的先河；此后，Ares Management收购Landmark Partners，富兰克林邓普顿收购Lexington Partners，CVC收购Glendower Capital。

全球头部独立S机构中，仍保持独立的已寥寥无几，Ardian是其中体量最大的一家——其二级板块在管约900亿美元，第九期二级基金2025年以300亿美元关账，且一直坚持自建、不走并购之路。头部S机构在“独立做大”与“并入平台”之间，正分出两条路径。

科勒则是此轮收编里规模最大的几家之一，也最具标志性。

殷拓自身的扩张路径同样如此：2022年买下霸菱亚洲（BPEA）、组建BPEA EQT补上亚洲私募股权，这次收购科勒补上二级市场，逻辑一以贯之——用并购买时间、买一张顶级赛道的入场券。

交割后，科勒为殷拓带来9条投资策略，覆盖私募股权二级和私募信贷二级，客户从机构延伸到保险资金和私人财富，产品形态横跨封闭式基金、常青基金和保险专属方案，并已开始为向新资产类别扩张做准备。Jeremy Coller把终局看得更远——‌“长期来看，二级会变成私募股权本身”‌。这句话能否成立见仁见智，但综合平台收编专业S机构、把“接盘生意”做成主流配置，方向已经相当明确。

四年翻番，殷拓开出一张激进支票

殷拓为这笔收购算的是一笔长期的账，也给出了明确承诺：四年内让Coller EQT的收费管理规模翻番。

科勒在交割前仍在扩张：2025年完成68亿美元的信贷二级基金Coller Credit Opportunities Ⅱ，常青二级基金在2025年11月突破10亿美元，私人财富平台自2023年搭建以来已募超40亿美元。叠加殷拓的保险账户和全球私人财富渠道，能为科勒导入更长期限的资金，规模继续做大有现实依托。合并后殷拓常青平台净资产已突破100亿欧元，正是双方看重的长期资金方向。

不过，要兑现这个目标，绕不开三个现实问题。

其一，四年翻番本身激进，S市场景气度与利率环境、退出窗口、份额折价率高度相关，一旦一级退出重新顺畅、或份额折价收窄，私募二级的性价比和扩张速度都会受影响。

其二，以股票为主的支付方式，意味着科勒原股东的回报与殷拓股价绑定；跨境、跨文化的大型资管整合，历史上不乏团队流失、投资风格走样的先例，“保持独立”能否在并入大平台后长期兑现，还要看。

其三，32亿美元基础对价对应的是科勒330亿美元收费规模，这笔估值最终要靠管理规模扩张和超额收益（carry）兑现来消化，未来增长若不及预期，压力会回到殷拓自己的报表上。

中国市场是这条全球叙事里一条不算起眼的支线。科勒2021年2月在北京设立私募基金管理人，是中国大陆首家外资S基金管理人，目前管理四只基金、规模在10亿至20亿元人民币区间；其首只人民币S基金目标规模15亿元，已先后与君联资本、金沙江创投等完成人民币份额交易。

国内S市场近两年同样升温，《中国私募股权二级市场白皮书2025》显示，2024年国内S交易规模约1078亿元、同比增长46%，2025年上半年约784亿元。全球S巨头被纳入大型平台之后，会以什么节奏参与人民币份额转让，还要继续看。

1990年Jeremy Coller创办科勒时，私募二级还是门没什么人看得上的小生意——1991到1994年，全球S基金四年合计只募到16亿美元。三十多年后，这个市场一年成交2260亿美元，他创立的公司则以最高37亿美元的对价进了殷拓的报表。随着科勒这一体量的独立机构被收编，市场上大型独立S基金已所剩无几。

殷拓给科勒定下的目标是四年内收费规模翻番，那笔最高5亿美元的或有对价，也要到2029年3月才最终清算。