AGI军令状前，MiniMax 和智谱的最后一份中报

文 | 象先志

MiniMax这份中报的重要性，不只属于MiniMax。

今天，智谱将审议截至6月底的中期业绩；月之暗面也在为Kimi上市铺路。短短几天内，三家独立大模型公司的商业化叙事被放到了同一张财务坐标上。

MiniMax最先交卷，也因此提供了一个难得的公开样本：当API调用和ARR进入倍数增长，大模型公司会不会自然获得经营杠杆？

这将直接影响市场如何理解智谱。如果智谱同样出现收入和调用量猛增、毛利承压、亏损扩大，MiniMax面对的就不只是公司自身问题，而可能是独立MaaS共同的阶段性约束；如果智谱的API价格、收入和毛利能够同步上升，MiniMax的压力就更可能来自定价、客户结构或模型效率。对准备上市的Kimi而言，这份中报也提前抬高了证明高估值的门槛。

因此，MiniMax的首份中期业绩不是一家公司的成绩单，而是市场观察独立MaaS模式的一把标尺。

8月26日晚，MiniMax交出的，恰好又是一份很难定义的财报。

上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，半年收入已经超过2025年全年；开放平台及其他AI企业服务收入增长703.1%，占总收入的63.4%。到了7月，MiniMax的Token消耗量已经达到1月的20倍；8月按当时速度折算的年度经常性收入（ARR）超过8亿美元，其中To B业务贡献超过80%。

整体来看，MiniMax已经跨过了大模型商业化最初的门槛：模型能力不仅有人围观，而且真的有人调用、付费，并且开始进入企业和开发者的生产环境。

但这个说法太不量化了，生产环境的变化速度实在很快。

上半年毛利率只有17.9%。同比看，它比2025年上半年的12.1%提高了5.8个百分点；但如果拉近时间线，2025年下半年推算毛利率约为33.7%，今年上半年又明显回落。经调整净亏损扩大到2.93亿美元，研发费用达到2.969亿美元，是同期收入的2.55倍。

MiniMax 2026年上半年财务摘要。来源：MiniMax 2026年中期业绩公告。

这不是“增长失速”，也不能简单概括为“商业模式失败”。MiniMax真正暴露的是中国大模型公司即将共同面对的问题：Token可以迅速变成收入，但Token规模最终由谁获利？

是客户用更低价格获得了更多智能，是算力供应商拿走了大部分收入，还是模型公司最终能够凭借成本优势、客户黏性和定价权，把效率红利留在自己手里？

接下来，智谱和Kimi需要回答的，也是MiniMax已经暴露出来的同一道题。

经营杠杆也不是完全没有

MiniMax的增长不是一个单独的ARR故事。

2026年上半年，公司收入从上年同期的3043万美元增至1.166亿美元；开放平台及企业服务收入从920万美元增至7393万美元，第一次成为最大的收入来源。AI原生产品收入也增长100.9%，达到4264万美元。

开放平台及企业服务收入占比由30.3%升至63.4%。来源：MiniMax 2026年中期业绩公告。

与此同时，销售及分销费用下降17.9%。至少从费用端看，这轮增长不是靠更猛烈的投放买来的。模型能力、企业调用需求、Token Plan和产品付费，正在代替营销成为增长引擎。

毛利改善的效果也不错。上半年销售成本同比增长258.1%，低于收入283.1%的增幅，因此毛利润同比增长464.8%，毛利率从12.1%提高到17.9%。公司将其归因于基础设施效率提升。

换句话说，MiniMax已经出现了初步的规模效应。问题不在于经营杠杆完全没有发生，而在于它还没有稳定发生。

利润率的回调是一个关键问题，财报中没有披露开放平台、消费产品以及不同模型的分部毛利，也没有披露单位Token的实际收入和成本。价格下降、客户结构变化、Token套餐、新模型切换和高成本任务占比上升，都可能影响这个数字。

MiniMax正在发生的更像一场赛跑：一边是模型架构、芯片利用率和基础设施优化推动单位推理成本下降；另一边是价格竞争、客户放量和模型复杂度提高，不断吃掉效率红利。

真正决定毛利的，不是调用量本身，而是推理成本下降速度能不能长期跑赢实际成交价格的下降速度。

MiniMax毛利率变化。资料来源：MiniMax财报

Token不是产品，“有效智能”才是

MiniMax管理层披露，7月Token消耗量已经是1月的20倍。这是一个强烈的需求信号，但它还不是商业价值增长20倍的证明。

在Agent时代，同一个任务会调用模型多次：模型需要拆解目标、读取文件、搜索、调用工具、检查结果，失败后还要重新规划。更长的上下文、更多的推理步骤和多模态生成，也会自然消耗更多Token。

有时，更多Token代表模型完成了过去做不了的复杂任务；有时，它只是模型推理链更长、效率更低或者重复劳动更多。

所以Token经济不能只看“生产了多少Token”，还要看每一美元算力最终交付了多少有价值的结果。对编码模型，可以是完成多少有效任务、通过多少测试；对视频模型，可以是生成多少可被客户采用的成片；对企业Agent，则是完成多少真实工作流，而不是进行了多少轮思考。

这也是静态UE的边界。

如果只看当期每百万Token赚多少钱，会忽略一种可能：模型公司主动降价，把效率红利让给客户，换取开发者迁移、调用量增长、基础设施利用率提高和场景占领。亚马逊云早期也不是靠每一台服务器的利润率建立优势，而是靠规模、利用率和生态把成本曲线不断向下压。

但另一种可能同样存在：客户只在价格最低时调用，模型之间切换几乎没有成本；平台每次提升效率，竞争对手就立刻降价，所有成本红利最终都流向客户。这样的Token规模更像过路流水，而不是平台资产。

区分两者，至少需要回答下面几个问题。

第一，Token增长有没有提高价值密度。公司需要披露实际收入与Token的关系、高价值任务占比，以及模型升级后完成同类任务所需的Token和算力有没有下降。原始Token越多，不一定越好；单位成本完成的有效任务越多，才是真正的生产率提升。

第二，降价换来的客户会不会留下。净收入留存率、客户续费率、大客户集中度，以及老客户是否随着模型升级持续扩大消费，比某一个月的ARR更能说明问题。8亿美元ARR是8月的年化速度，不是已经确认的年度收入，更不等于已经回收的现金。这里反而是最值得担心的，因为除了稳定头部和稳定便宜，用户没有一定留下来的理由。

第三，研发能不能持续转化为商业能力。MiniMax上半年研发费用同比增长138.8%，低于收入283.1%的增幅；研发费用占收入的比例，也从上年同期约409%降至255%。研发转化效率在改善，但造血能力仍然不佳。

更关键的问题是，2.969亿美元投入究竟换来了多大能力提升，以及这次领先能够维持多久。如果一次领先只有几个月，研发就更接近必须持续投入的生产成本，而不是可以长期摊销的资产。当然这不是MIniMax 一家的问题，而是行业共有的问题。

最后，公司有没有足够长的时间完成这场实验。截至6月底，MiniMax拥有约13.23亿美元现金；7月又完成净募资约94.44亿港元的配售，并发行65亿港元可转债。资本市场购买的不是MiniMax今天的利润，而是它能否在这些资金消耗完之前，把Token规模变成成本优势、客户黏性和定价权。

这才是AGI叙事里“耐心”的具体价格。

7月10日，闫俊杰宣布AGI实现前不领取薪酬；一天后，智谱也发布内部信，宣布继续投入更高目标。但两封信都发生在6月30日中报截止日之后，不能解释上半年的亏损。

它们真正说明的是，当资本市场开始要求模型公司接受季度财务验收，创始人仍然希望用更长的技术周期解释当期经营结果。问题不是要不要相信AGI，而是公司能否在AGI之前，提供一组可以阶段性验证的中间指标。

智谱和Kimi，争的是定价权

MiniMax给智谱和Kimi的共同启示，不是API天然不赚钱，而是只有调用量、没有定价权的MaaS，很难把效率红利留在自己手里。

智谱和Kimi恰好提供了两条不同的验证路径。智谱要证明，从高毛利的项目制收入转向云端API之后，涨价和规模可以同时成立；Kimi则要证明，前沿模型的能力溢价可以形成持续定价权，而不是只维持到竞争对手下一次发布。

MiniMax、智谱与Kimi的三条定价权路径。资料来源：公司财报及公开资料，象先志整理。

智谱表面上比MiniMax更容易回答毛利问题。2025年，智谱收入7.24亿元，同比增长131.9%，综合毛利率41%。但这并不意味着智谱的MaaS生意已经拥有41%的毛利率。

智谱当年约5.34亿元收入来自本地化部署，占总收入73.7%，毛利率48.8%；真正具有平台想象力的云端API收入约1.90亿元，毛利率只有18.9%。这与MiniMax的17.9%非常接近。

两家公司只是站在业务转型的不同位置。MiniMax已经让开放平台超过消费产品，因而更早承受了API放量对综合毛利的压力；智谱仍然依靠高毛利的本地化部署支撑总盘子。随着MaaS收入占比上升，即使云端业务自身在改善，智谱的综合毛利率也可能继续承压。

但智谱已经给出了一个更积极的信号。公司管理层在2025年业绩说明会上表示，2026年一季度API调用价格提高83%，调用量仍同比增长400%，MaaS ARR达到约17亿元。如果这些数字能够在中报中转化为实际收入和毛利，智谱就可能证明，模型公司不必永远靠降价换量，能力提升也可以带来涨价。

因此，智谱中报最重要的不是总毛利率有没有超过MiniMax，而是17亿元ARR转化成了多少收入、云端API毛利率能否继续提高、涨价之后客户是否持续扩大消费，以及本地化部署创造的高毛利和现金流，能否为MaaS扩张提供稳定输血。总毛利率会掩盖业务转型的代价，ARR又可能掩盖实际收入的质量。

Kimi走的是另一条路。如果MiniMax暴露了低价放量的代价，那么Kimi K3提供了一个重要反证。

K3没有继续把“中国模型更便宜”当作唯一武器。它的官方API价格为：缓存命中输入0.3美元/百万Token，普通输入3美元，输出15美元。未缓存输入价格是上一代K2的5倍。

发布之后，需求一度把现有算力推到接近极限，月之暗面暂停新增订阅并优先保障老用户。这至少说明，在当前窗口，市场愿意为K3的能力跃迁支付更高价格。Kimi也因此展现出三家公司中最强的定价权信号：它试图证明，中国模型公司不仅可以用低价提供接近前沿的能力，也可以凭前沿能力进入高端价格带。

但高价只是入场券，不等于高毛利。K3拥有2.8万亿总参数、1040亿激活参数和100万Token上下文，推理本身对算力要求很高。算力紧张既可能说明需求旺盛，也可能说明单位任务成本过高；输出Token定价15美元，也需要与更长的推理链和实际算力消耗放在一起判断。

据公开报道，截至6月，月之暗面ARR超过3亿美元，上市前融资目标估值最高达到500亿美元。如果最终以这一目标完成融资，粗略对应约167倍估值/ARR。但这是目标估值隐含的倍数，不是已经被公开市场验证的价格。

MiniMax已经替Kimi列出了上市前必须回答的问题：3亿美元ARR能转化成多少实际收入；高端API的推理毛利率是多少；客户是在为模型真正完成的工作付费，还是为更多Token付费；发布初期的稀缺溢价能否变成持续定价权；开源形成的全球生态，最后如何流回托管API、订阅和企业服务。

智谱和Kimi最终要证明的，其实是同一件事：MaaS不只能依靠更便宜获得增长。智谱要证明涨价之后规模仍能扩张，Kimi要证明高端模型的能力溢价可以沉淀为长期毛利。只要其中一条路径跑通，MiniMax的17.9%就更可能是特定阶段和业务结构的结果，而不是独立MaaS无法摆脱的宿命。

MiniMax、智谱和Kimi正在走三条不同的路。

MiniMax用性价比和多模态产品放大Token规模，它需要证明低价可以沉淀出成本优势与客户黏性；智谱一边依靠本地部署赚钱，一边推动MaaS转型，它需要证明涨价之后调用量和毛利还能同时增长；Kimi试图用前沿能力进入高端价格带，它需要证明模型领先可以形成持续定价权。

如果智谱中报显示API收入、价格和毛利同时提高，如果MiniMax下半年随着M3、H3放量出现毛利修复，如果Kimi上市材料能够证明高价客户持续续费，那么独立模型公司的估值逻辑就不应被简单下调。它们可能正在用短期毛利购买未来的平台位置。

相反，如果Token量和ARR继续高速增长，实际收入、客户留存和毛利却迟迟跟不上，那么所谓Token飞轮就可能只是把更多算力，以更低的价格交付给了客户。

下一阶段，大模型公司不会只比谁消耗的Token更多，也不会只比谁的当期毛利更高。真正的竞争是，谁能用更少的资本生产更多有价值的智能，并在成本下降、客户增长与价格竞争之间，留下属于自己的那部分收益。

智谱和Kimi，很快就要回答同一道题。