刘锋：美联储政策范式转换与中国货币金融的战略应对

刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

转载自《财新》观点专栏 2026年08月30日

沃什承诺的是纪律而非决定。对中国而言，最需要的同样不是对美联储路径的精确预判，而是对自身改革方向的清醒认知与坚定执行

2026年8月28日，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔全球央行年会发表就任以来的首次主旨演讲《我们所处的时代》（In Our Time），系统阐述了对当前经济形势的判断与未来货币政策的哲学框架。

　　沃什讲话之所以值得深入剖析，不仅因其是美联储新掌舵人的政策“首秀”，更因其发生在一个极为特殊的宏观节点上：美国经济呈现“高通胀＋稳就业＋弱增长”的非常规组合，中国经济则面临“低通胀＋稳复苏＋结构分化”的复杂局面，中美货币政策正处于罕见的深度分化之中。目前美国联邦基金利率维持在3.50%—3.75%区间，10年期美债收益率运行在4.7%附近；中国10年期国债收益率已下行至1.7%附近，1年期LPR为3.0%，已连续15个月保持不变，中美10年期国债利差倒挂接近300个基点。

　　在这一背景下，一系列问题值得深入思考：沃什所揭示的美国通胀新范式究竟有何结构性特征？美联储的货币政策逻辑将发生怎样的范式转换？美国高利率环境的长期化将如何影响全球资本流动和资产定价？更关键的是，中国的货币政策、汇率政策、人民币国际化战略以及内部改革应如何调整应对？

一、沃什讲话的核心逻辑：告别“前瞻指引”时代

　　沃什的讲话，可概括为“一个判断、四项重构”。

　　对通胀形势的判断是：压力仍未实质性缓解。7月PCE物价指数同比上涨3.7%，核心PCE同比上涨3.3%，CPI同比上涨3.4%，通胀已连续65个月高于2%的目标水平。更值得关注的是结构性特征：过去12个月中，PCE篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%，虽低于疫情后约77%的峰值，仍远高于疫情前20年32%的均值。在成因上，沃什有三个结构性判断：其一，AI驱动的资本开支正在供给侧刚性的背景下制造新的价格上升动能，技术变量已进入货币政策的核心关注框架；其二，劳动力市场仅处于“充分就业”的平衡点（7月失业率4.1%，非农就业环比减少2.3万个），就业不是推高本轮通胀的主要因素；其三，全球供应链重组与地缘冲突频发，大宗商品价格持续向物价输入上行压力。

　　在政策框架上，沃什作出四项重构。其一，明确宣告“前瞻指引”终结。这一在金融危机时期引入的工具，在正常经济条件下已“不合时宜”，其过度指引会以清晰为名行模糊之实，限制美联储应对条件变化的能力；美联储不应再告诉市场“未来会做什么”，而应基于实时数据“做出反应”。其二，确立2%通胀目标的刚性。他强调这是“一个坚定且固定的目标”，而非可灵活调整的区间，这一承诺的严肃性是央行公信力的基石。其三，短期利率仍是实现双重使命的核心工具，在当前金融条件下不排除进一步加息的可能。讲话结束后，CME“美联储观察”工具显示的9月加息概率已从约35%升至55%—60%。其四，追求“更安静”的沟通方式，减少对利率路径的显性承诺，扩大市场自身价格发现的空间。

　　沃什在讲话末尾的总结耐人寻味：“我今天站在这里，承诺的是一种纪律，而不是一个决定。”其深意在于：在高度不确定的经济环境中，央行的公信力不来自对未来的精确预测，而来自对原则的坚守和对数据的敬畏。

二、美联储政策走向：高利率的长期化与范式转换

　　基于沃什的讲话逻辑，笔者判断，未来美联储货币政策可能呈现三个特征。

　　第一，利率将在更长时间内维持限制性水平。沃什认为当前金融条件“难言具有限制性”，企业信用利差和杠杆贷款利差处于历史低位，企业发债保持强劲。这意味着政策利率有继续维持限制性乃至进一步收紧的空间和必要性。

　　第二，政策透明度降低，市场不确定性上升。沃什追求的是一种“更安静”的美联储。投资者将失去过去依赖前瞻指引的“政策保险”，需要在更大的波动区间内自主定价。

　　第三，供给端冲击成为政策决策的关键变量。沃什坦言，美联储对AI和地缘政治的掌控力有限，未来利率决策将高度依赖这些外部变量的实时变化，这要求美联储保持高度的敏捷性。

　　简言之，美国货币政策正从一个由前瞻指引和宽松承诺支撑的“低波动、高可预测”时代，迈入一个由数据依赖和纪律约束驱动的“高波动、低可预测”时代。

三、对中国的启示与政策应对

　　中美货币政策的分化既带来挑战，也提供了倒逼改革的窗口。笔者从五个维度展开分析。

　　第一，货币政策应保持“以我为主”的定力与结构性发力。面对美联储可能重启加息的外部压力，中国货币政策应坚持三条原则。

　　一是降息节奏应服务于内需而非外部节奏。2026年二季度GDP同比增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点，供强需弱的结构性问题仍在。降息应以国内经济数据和通胀走势为依据，而非被动应对中美利差走扩。即便美联储加息，中国也无须跟随，这正体现“以我为主”的战略定力。

　　二是结构性工具是真正的政策发力点。2026年1月，央行已下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。在银行净息差持续收窄的约束下，总量宽松空间有限，结构性工具是“精准滴灌”的核心载体，应围绕新质生产力领域优化再贷款工具配置。

　　三是推动货币政策框架从数量型向价格型转型。央行已创设临时隔夜正、逆回购工具并适时增加操作品种，应继续强化政策利率的引导作用，完善市场化利率形成和传导机制，疏通从政策利率到市场利率再到实体融资成本的渠道。

　　第二，汇率政策应保持弹性而非主动贬值。2026年8月28日，人民币对美元中间价报6.7811，年内累计升值约3.5%。在中美利差深度倒挂的背景下，人民币汇率表现出超预期韧性，打破了“利差决定汇率”的简单逻辑。

　　汇率政策的核心原则应是保持弹性但不主动贬值：坚持市场在汇率形成中的决定性作用，同时加强预期引导。未来人民币汇率大概率呈现温和、小幅、平稳的态势。汇率稳定的意义不仅在于为境外投资者提供汇兑支撑，更在于在全球资产“压力测试”中巩固人民币资产作为“确定性之锚”的地位。

　　第三，人民币国际化须抓住结构性窗口。美国持续的高通胀和高利率，本质上是美元对内贬值、对外波动加剧的过程，这为人民币国际化提供了战略窗口。

　　从进展看：2026年7月，人民币国际支付占比为3.1%，全球排名第五；截至2026年一季度末，人民币占全球已分配外汇储备比重约2%，较上季度小幅回升；全球80多个国家和地区的央行已将人民币纳入外汇储备；人民币在IMF的SDR货币篮子中权重为12.28%，稳居第三位。

　　但短板同样突出：人民币跨境使用高度依赖货物贸易结算，而美元跨境收付中资本与金融交易占比高达八成，两者结构几乎倒置，仅靠外贸结算拉动增长的模式空间有限。下一步应聚焦三大方向：做大离岸流动性，依托上海自贸区离岸人民币外汇交易试点扩大市场深度；推进资本项目从渠道开放向制度型开放深化；扩容货币合作网络，通过双边本币互换协议持续降低跨境清算成本。

　　第四，贸易与资本流动须在分化中重新定位。美国高通胀对中国贸易的影响是双重的：高通胀环境下的美国消费者更依赖高性价比的中国商品，但也需警惕全球总需求收缩的负面传导。境外投资者对中国市场的态度正在转变：截至2026年5月末，境外机构持有银行间市场债券3.21万亿元，为2025年4月以来首次增持。即便中美利差倒挂近300个基点，外资增配中国的大趋势不会改变，中国资产正从此前的“地缘风险折价”转向“安全韧性溢价”。

　　第五，内部改革的系统性推进。外部环境变化倒逼内部改革。其一，货币政策框架需从数量型向价格型加速转型，在当前利率处于历史低位的环境下，完善利率传导机制比单纯关注“降不降息”更为关键。其二，汇率形成机制需进一步市场化，在保持基本稳定的前提下增强弹性。其三，资本项目开放需从“试点式通道”转向“制度型开放”，从业务便利向主体便利深化。其四，人民币需加快从“贸易货币”走向“投资货币”和“储备货币”，完善债券市场开放，扩大跨境人民币使用场景。

四、结语：在分化中锚定方向

　　回到开篇的问题。沃什讲话揭示的核心事实是：美国货币政策正经历一场深刻的范式转换，即从依赖前瞻指引的“政策艺术”走向依靠数据纪律的“规则约束”，从低利率、低波动的旧常态迈入高利率、高不确定性的新环境。对中国而言，这种转换带来的不仅是外部压力的变化，更是对自身政策框架韧性的检验。

　　在货币政策上，我们需要“以我为主”的战略定力，而非被动跟随；在汇率政策上，需要保持弹性但不主动贬值的战略克制；在人民币国际化上，需抓住美元信用波动提供的战略窗口，从贸易结算货币向投资与储备货币纵深推进；在内部改革上，需借外部压力推动货币政策框架转型、资本项目制度型开放和利率传导机制完善等深层次变革。

　　沃什承诺的是纪律而非决定。对中国而言，面对外部变局，最需要的同样不是对美联储路径的精确预判，而是对自身改革方向的清醒认知与坚定执行。在不确定的时代，纪律比预测更珍贵，方向比速度更重要。