透视丨‌‌‌337亿重资产、76亿扩募待审：润泽科技的REIT解药够不够用？

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8月27日，润泽科技（300442.SZ）披露2026年半年报：上半年营业收入37.46亿元，同比增长50.05%；归母净利润12.03亿元，增长36.43%。在以重资产著称的IDC行业，这是一份增速相当突出的成绩单。

现金流量表却是另一番情形。同期公司经营活动净回笼29.58亿元，投资活动净流出47.10亿元，建设投入比主业回款多出近18亿元；公司同期筹资活动净流入41.31亿元，既覆盖了这一缺口，也把账面现金进一步垫高。‌主业回笼的现金，暂时还覆盖不了铺算力中心的投入。‌

收入换了引擎，利润增速慢了半拍

拆开看，扣非后净利润12.06亿元，同比增长37.34%，与归母增速大体相当，增长主要由主业贡献，而非一次性损益。分季度看，一季度营收18.40亿元、归母5.82亿元，二季度倒算约19.06亿元、6.21亿元，环比增约6.7%，属于稳步爬坡，不是单季冲高。

收入的引擎换了。智能算力AIDC业务收入19.95亿元，同比增长126.24%，占总营收53.26%；传统IDC机柜托管收入17.51亿元，仅增长8.44%。这家公司2023年才切入智能算力服务，三年时间，新业务收入已经超过做了十几年的老业务。

放在行业里，这种切换的稀缺性更清楚。同期光环新网营收33.32亿元、同比下降10.34%，归母净利润6085.77万元、下滑47.09%；数据港营收7.82亿元、下降3.57%，归母净利润8588.31万元、微增1.09%，通用机柜托管整体平淡。

需求侧也不是全面紧张。工信部7月20日披露，截至6月底全国智能算力规模2185 EFLOPS、同比增长177%，算力设施整体上架率71.4%；结构上，高端训练算力偏紧，部分中低端算力出现闲置。润泽的上架情况更好，公司在业绩会上称，2025年新交付的220MW目前基本达到80%以上上架率，原有成熟算力中心则超过90%。

高上架率背后是与头部客户的深度绑定，也是集中度所在。据2025年年报，公司前三大直接客户销售占比分别为48.59%、23.67%、21.44%，合计约93.7%；2026年半年报则显示，截至6月末应收账款前五大客户占比96.23%，第一大客户占49.53%。订单确定性由此而来，收入脉搏也系于少数几家大厂的资本开支节奏。

区域并不均衡。华北收入27.74亿元、增长54.77%，毛利率50.78%、同比微升0.20个百分点，靠廊坊成熟园区支撑；华东收入8.18亿元、增长20.48%，营业成本却增长62.71%、快于收入，毛利率因此降至33.41%、下滑17.28个百分点；华南收入1.54亿元，增长517.27%，基数仍小。

矛盾也随之显现：50.05%的收入增长，为什么只换来36.43%的利润增长？

成本端是一方面。上半年综合毛利率46.58%，同比回落2.82个百分点；AIDC营业成本增长158.61%，快于其收入增速，AIDC毛利率降到47.33%、下滑6.59个百分点。其中AIDC折旧摊销8.59亿元，同比激增315.06%，已占到该业务成本的81.74%。‌机柜和服务器一旦转固即开始计提折旧，从上电到客户上架、跑满需要时间，折旧先行、收入后置。‌

不过，毛利率波动另有口径因素。公司在业绩会上解释，2025年同期AIDC还包含部分交付类业务，剔除这部分影响后，算力业务毛利率保持稳定；其同时判断，算力业务长期有望维持在45%左右。半年报自身也提示，公司正进入算力中心快速交付期，"交付前期上架率较低，将直接影响公司短期盈利能力"。再叠加财务费用2.11亿元、增长46.92%，研发投入1.22亿元、增长45.31%，多重因素共同把利润增速压在收入之下。

对照现金流量表，结论又不一样。折旧是非付现成本，在现金流量表中被加回，经营现金流净额因此达到归母净利润的约2.46倍。对自持机房的运营商而言，账面利润会被折旧压低，经营现金流反而更接近"收租"的真实回笼能力。公司在业绩会上预计，2026年全年经营活动现金流净额将超过60亿元。只是这笔现金，仍远不够覆盖当下的建设强度。

资产越来越重：七成压在机房和设备上

理解了折旧，"越扩张越缺钱"的逻辑才闭合。

截至6月末，润泽固定资产237.84亿元、在建工程99.20亿元，两项合计约337亿元，占到478.55亿元总资产的70.4%。在建工程较年初的70.54亿元又增加约28.66亿元，廊坊、重庆、惠州的智算中心仍在密集施工。

资产负债率升至64.91%，较年初提高2.07个百分点，期末流动比率只有0.95；约134亿元资产处于抵押或受限状态，其中固定资产抵押账面价值约124.6亿元，相当一部分机房已经用于借款增信。

期末金融负债合计约304.16亿元，其中一年内到期的约99.91亿元，而账面货币资金52.89亿元。拆开这99.91亿元，短期借款19.21亿元、一年内到期的非流动负债29.56亿元属于要还本付息的债务，另外还并列着应付账款24.51亿元、其他应付款6.41亿元等不付息的经营性占款，并非全部需要偿付利息。即便如此，短期资金仍要靠持续回款和债务滚动衔接。

换句话说，"卖算力"听起来是科技生意，现金流特征却更接近加杠杆持有基础设施、赚取长期租金的类REIT模式；区别在于，公募REIT要把资产出表，润泽绝大部分资产仍留在上市公司合并报表内。‌规模能做多大，不只取决于拿单能力，更取决于能否持续、低成本地拿到建设资金，再把建成的重资产及时盘活。‌

公司目前全球布局九个算力集群、合计规划约6GW，而已运营规模约750MW，中间隔着数倍于当前体量的投入。

这也是为什么REIT通道对润泽格外重要，它同时承担融资和利润两层作用。2025年，公司把持有廊坊A-18的两家全资孙公司（河北润禾、河北润汇）股权转让给南方润泽REIT，税前确认股权处置投资收益约37.47亿元，扣税及少数股东影响后形成约31.49亿元非经常性损益。项目公司7月底完成控制权变更，REIT于8月8日在深交所上市，是全国首批、深交所首单数据中心公募REIT，首发10亿份、每份4.5元、募集45亿元。

资产并未一卖了之：公司同步出资15.3亿元认购该REIT 34%份额、按权益法核算，处置子公司收回现金净额44.95亿元。按REIT规则形成的约20.33亿元净回收资金需滚动投入新项目，其投向在2025年11月作过变更，由最初规划的重庆项目，调整为润泽人工智能应用中心、长三角平湖国际信息港和惠州项目；据基金一季报，截至今年一季度已使用12.26亿元。

厘清这笔交易结构，就不难读懂2025年的利润结构：全年归母净利润50.50亿元，扣非后只有19.01亿元，仅三季度单季归母就达38.22亿元。判断润泽的经营成色，扣非利润和经营现金流比表观净利润更可靠。

盘活通道能否接住扩张：76亿扩募待考

进入2026年，润泽的资金回路进入密集兑现期，几项工具各有分工，也各有不确定性。

核心是REIT扩募。南方润泽REIT（180901.SZ）拟装入廊坊同园区A-7、A-8两座数据中心，拟发售规模约76.97亿元、标的评估值75.77亿元，体量约为首发的1.7倍。项目7月9日申报、7月16日获深交所受理；8月10日，深交所下发审核问询函，覆盖六大板块共33项问题。

据公开报道，客户集中度、廊坊区域算力供需、标的税收优惠延续等均在关注之列。以首发资产A-18为参照，REIT季度报告显示其上半年上架率稳定在99.35%、收缴率100%，但托管服务费收入全部来自单一直接客户中国电信北京分公司，高上架率与单一客户依赖同时存在，正是问询聚焦客户集中的现实背景。

按照程序，扩募后续仍需深交所审核通过、证监会准予变更注册，并经基金份额持有人大会表决，最终规模和落地节奏都存在变数。

股权工具同步推进。公司拟发行可转债，向中金算力基金等12名投资者收购广东润惠42.56%的少数股权，完成后实现全资控股，并向不超过35名特定对象募集配套资金约25亿元；该事项5月18日获深交所受理，5月底收到审核问询函，6月26日披露问询回复。广东润惠上半年贡献营收1.04亿元、净利润3892万元。

债务端则在利用低利率窗口：6月发行第二期10亿元科创债、票面1.7%，为河北省智算企业首单中长期科创债；8月12日发行第一期10亿元超短融、票面1.6%。公司称综合授信超过700亿元，2026年通过REIT扩募、可转债等权益类方式融资规模约100亿元。

大额融资的同时，公司维持了股东回报：中期拟每10股派现4.288元、合计约6.99亿元；4月完成5.58亿元、1127.69万股回购，占总股本约0.69%；重组上市以来累计分红在本次派息后将超过43亿元，控股股东京津冀润泽持股58.93%。

更远的增量和新增风险都在海外。按照"国内发展AIDC算力、海外发展IDC机柜"的差异化安排，公司今年落地香港沙岭、印尼巴淡岛两个节点，海外中短期合计规划约600MW，并提出海外1GW交付目标，印尼项目力争年内交付、香港预计2028年。上半年无形资产增至20.39亿元，主要是出海新增土地使用权，财报同时提示了港币、美元、印尼盾计价资产与借款的汇率敞口。

从交付节奏看，国内年内计划交付300MW以上（廊坊200MW、重庆50MW、惠州40MW），印尼巴淡岛约60MW；国内新交付项目65%以上采用液冷，海外项目基本采用液冷。公司称其自持算力规模已处于行业头部水平。

重资产生意的难处也在这里。‌经营回款覆盖不了建设投入的缺口，仍要靠外部融资一笔笔接续；账上近百亿在建工程要变成收入，也得先走完上电、上架的爬坡。‌ REIT扩募还在交易所审核，年内多个新园区计划交付。这些机柜多久能转成稳定租金，比财报上的增速更能决定润泽接下来的样子。