群核走出“奥德赛时期”

撰文| 胥 植

编辑| 吴先之

8月27日，群核科技交出了港股上市以来的首份半年报，从数据来看，亮点与压力同时存在。

亮点是亏损大幅减少，同比收窄35.5%，而经调整净利润为5542万元，同比大增210.9%，已接近去年全年盈利水平，这也进一步验证了上市招股书中披露的盈利改善趋势。

此前市场担忧的点也存在，其中订阅服务收入占比97.1%，依然是绝对大头。以SpatialVerse合成数据为代表的专业服务占比2.9%，这意味着AI业务尚处于探索阶段，还未形成规模化支撑。

此外得益于Coohom在日韩、东南亚、美国等国的本地化布局，群核境外收入同比增长11%，但内地营收同比增长仅为0.6%。增速势头虽然强劲，但境外收入整体占比不足10%，国际化布局仍处于早期阶段。

乐观之处在于财务层面的“安全垫”已经前所未有的厚，作为“杭州六小龙”中首个登陆资本市场的企业，群核通过上市完成了一次资产负债表重置，净资产从-41.8亿元转正至10.9亿元，截至6月30日，其账面资金总额达到16.5亿元。

眼下的宽裕不代表长期的安全，要撑起空间智能的高增长、高估值叙事，群核仍旧需要加速“换挡”，即逐步让AI业务取代传统业务的主力“引擎”位置。

定价争夺

这份年中报之于群核的重大意义，不仅仅是资本市场的首次正式“交卷”，更在于“大考”已逐渐临近。

群核控股股东及基石投资者的6个月禁售期，将在10月份结束，届时占总股本90%以上、近16亿股将获流通，这将是对股价的一次严峻考验——换句话说，此次年中报或许是群核在解禁前最后一次“基本面定价”的机会，其质量也直接决定了后续筹码重新博弈的新起点。

因此回看管理层此前预告的2026年亏损，本质上是一次“把锚压低”的精准预期管理。而此次年中报所交出的“亏损收窄、增速提升、现金充裕”组合答卷，也的确为基本面定价构建起了一个“铁底”。

这是一份不容有失的答卷，自今年4月份登陆港交所以来，群核已经坐了一轮完整的“过山车”：上市前三日群核股价一路“狂飙”，一度涨至48.5港元高位，较7.62港元的发行价涨幅达到536%；但此后市场情绪迅速退潮，7月份群核股价甚至一度跌破发行价。

前半程的拉升更多依靠情绪“风口”。李飞飞在去年底提出AI下一个战场是空间智能，再叠加今年物理AI的热潮，因此头顶“空间智能第一股”稀有标签的群核自然成为香饽饽。

而后半程的回落，则是冷静下来的市场，开始认真审视群核的基本面，其不确定性在于两个方面：一是传统业务承压，二是AI业务的商业规模化落地还需要验证。

财报数据也充分印证了这两点。占群核收入比重最高的“基本盘”——空间设计软件“酷家乐”，一面是整体毛利率、大客户粘性等表现依然很稳；另一面由于与地产行业深度绑定，“天花板”的上限也可能因此受限。

而上半年群核AI新应用及新产品收入同比暴涨增长177%，其中LuxReal今年6月单月注册用户环比增长270%，单月收入环比增长470%，在这样的背景下，AI新应用及新产品收入只占收入的7.7%。

当然，预期管理更多只是表面的短期手段，真正决定解禁后筹码博弈起点的关键，还要看AI业务的成色。

筑墙积粮

群核的新叙事，在于从“空间设计”到“空间智能”的跃升，或者说从“画图软件”到“机器人驾校”的定位转换。

酷家乐平台十几年攒下的壁垒，不是一套家装设计工具，而是一座数据富矿，包括数亿个3D空间场景和3D模型，进而积累出海量且“物理正确”的3D数据。

相比互联网上的文本和图片，这些数据的价值在于带有真实的物理属性，比如一面墙有多厚、玻璃怎么反光、椅子有多重。对于需要先在数字世界把空间规则跑通的机器人来说，这正是最稀缺的“燃料”。

智元、银河通用等头部具身智能企业，已经是群核SpatialVerse的“驾校学员”。而同一套空间能力，还外溢到了华策影视的虚拟片场、PICO的XR内容生态乃至跨境电商的AI商品棚拍等更多场景。

群核在年中报里将空间智能的能力分为L1-L5五个阶梯，分别对应空间重建、空间理解、空间生成、空间行动和空间创造能力。对于群核来说，目前L1已经实现，L2和L3正在发生，而L4是即将到达的下一站。

算力是群核容易被忽略的一重优势。早在2012年，群核就已经开始自建GPU集群，今年上半年日均处理约1290万项计算任务。三位创始人均有英伟达或图形学背景，其中董事长黄晓煌曾负责CUDA开发，因此群核是为数不多能够实现低成本实现高品质画质实时渲染的玩家。

可以说，这套极致压榨显卡性能的工程能力，是酷家乐80%多毛利的底层支撑，也是群核空间智能从工具走向模型的“基座”。

面对即将到来的“下一场仗”，群核至少已经备好了“弹药”。此前招股书中的“年中派息”议案，目前并未落地，而IPO时13.35亿港元募资净额，截至6月30日也只动用1.564亿港元——子弹全部留给后续投入期，这个信号已经相当明显。

时间竞赛

能否成功“换挡”，关键变量是速度。

同为“杭州六小龙”之一的宇树已经给群核提供了一个样本，两者相差的几十倍市值，本质是市场对于“现货”的溢价，和对于“预期”的折价。物理AI的资本定价正在从“故事”切换到“订单”，这是群核需要直面的挑战。

群核的速度已经在加快。财报公布当天，群核科技自主研发的3D生成模型Lux3D也正式发布，用户只需上传一张图片或输入一段文字，即可快速生成网格、材质与3D高斯等多种形式的3D资产。

据称Lux3D的核心亮点是材质表现，在极速版模式下，单个模型最快可在20秒内生成，并支持通过Harness模式集成到AI编码与3D建模工具中，解决3D内容批量生成难题。

而Lux3D只是群核科技向世界模型进发的“排头兵”，据悉群核正在基于SpatialGen与Lux3D内测新一代世界模型产品，目标是生成可交互的3D世界，支撑具身智能训练与真实世界仿真。

在这一系列消息的影响下，群核股价在当天大涨近7%。

挑战也不容忽视，群核当下依然面临竞争。一头是国际巨头和国内大厂，世界模型已成兵家必争之地。在通用模型能力和算力储备上，群核还需要积累更多正面竞争的资本，它的差异化只有一条——室内垂直场景的数据纵深。

另一头的挑战更隐蔽，随着通用大模型和3D生成工具快速普及，获取3D数据的门槛正在降低，未来群核的数据壁垒可能需要应对一些新进入者发起的挑战。Lux3D本身就是一个注脚：上传一张图片，最快20秒生成带物理材质的3D资产。

解禁“大考”只是眼下的关卡，对群核而言，真正的考题在于AI收入能否在企业订阅停滞之前完成接棒。财报给出的答案是“燃料”充足，而“引擎”还处于点火之中，市场的耐心是有限的，群核需要抓住这一关键窗口。

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