收入普涨，股价却集体崩跌：Q2互联网广告的真相不在财报里

文｜强调Next

随着B站昨天交出财报，主流广告营销平台的二季度成绩单已基本出齐。

QuestMobile《2026年互联网广告市场半年报告》显示，上半年中国互联网广告市场规模3853.4亿元，同比增长7.1%。Q2 单季2169.8亿元，同比增长8.1%。大盘不算差，而且流量还在涨，同期全网用户月人均使用时长增长 7.4%。但时长涨了7.4%，广告只涨了 7.1%，说明流量在涨，钱没跟上，单位时长的变现效率在原地踏步。

这样的盘子里，份额之争才是主旋律。B 站、腾讯是这个季度最大的赢家，广告增速双双超过20%，大幅跑赢大盘，抢的大多是别人丢掉的预算。

但资本市场并没有给出对应的评价。从4月1日到8月26日，9 家主要广告平台里6家广告收入增长，但是9家股价全都出现了不同比例的下跌。其中B站广告增速最快，但却是九家里股价跌得最狠的一家。

资本给中国互联网公司定价的逻辑变了：广告、用户时长、GMV 还在财报里，但估值弹性越来越来自AI资本开支的方向、云收入的增速、自研模型有没有落到收入上。

广告正在从"估值科目"变成"现金流科目"，市场用它判断大厂的底盘稳不稳，用AI判断天花板高不高。

（需要说明的是，这段时间中概股/港股互联网板块本身也处于估值调整期，9家公司股价普跌，也不排除有大盘系统性因素叠加其中。下文的个案分析更多解释的是"谁跌得相对多、谁跌得相对少"，而非"为什么普遍下跌"。）

▌广告看底盘，AI看天花板

Q2 财报季呈现的定价模式，可以归纳为一句话：广告收入决定惩罚的力度，AI 决定奖励的方向。市场不再为广告增速支付溢价，但会为广告萎缩施加惩罚，惩罚落在股价上的深浅，取决于AI能不能接得住。

阿里和百度是"AI 容忍广告"的两个样本。阿里的CMR 停滞被放过了，因为云智能业务承接了增长想象。百度AI营收占一般性业务收入比例达50%，在一定程度上托住了股价的下跌幅度。

B站和爱奇艺是反面。广告已经连续多个季度"扛着B站跑"，但没有云、没有模型、没有算力故事，股价只能按现金流折现，广告高增长也会被打折，没人能保证28%的增速能维持几年。

京东股价几乎没跌，主要支撑是低预期：即便外卖、即时零售等新业务仍在持续投入，但亏损收窄、节奏可控，市场愿意给这种"可控的烧钱"打分。

这个框架也解释了广告在财报季存在感的下降。

两年前广告增速是各大厂电话会上的第一个问题，现在分析师的问题清单变成了 AI 资本开支、推理成本、云合同额。广告变成"不能出事、但没人再为它兴奋"的科目。

▌需求与供给双重改写

把AI仅仅当股价的解释变量，还是看浅了。QuestMobile的半年报里藏着两条证据，说明AI正在从两头改写广告业务本身。

在需求端，AI 公司自己成了广告主。

2026年上半年，AI 应用是广告市场里投放格局变动最剧烈的"新晋广告主"，AI 应用硬广投放TOP10中，千问占35.9%、元宝占32.8%，合计超过68%（QuestMobile 数据）。这部分收入的可持续性，取决于AI应用能不能把买来的用户留住、变现，收入质量要打一个问号。 不过，最近腾讯、阿里、字节的AI办公竞争又开始白热化，广告平台在一定程度上会受益。

而在供给端，AI在三个方向产生作用。其一，素材生产成本塌缩。各大平台都在财报里强调AI投放工具对广告收入的拉动。因此货币化率的提升，有一部分不是需求变强，而是供给门槛降低带来的竞价密度增加。副作用是素材能力趋同，当所有商家都能低成本量产素材，竞争重新回到流量价格本身。

其二，匹配效率。AI推荐和智能出价提升人货匹配精度，同样的流量卖出更高的 eCPM。这是Q2多数平台广告增速普遍跑赢消费大盘的重要机制。

其三是反向的，AI搜索在稀释广告库存。当用户从"链接列表页"走向"一个答案"，可售卖的广告位是收缩的。这个作用力目前主要砸在搜索平台身上，但它指向的问题对所有信息服务形态都成立。

此外，QuestMobile 数据显示，互联网行业的品牌广告占比回升了4.2个百分点，广告主在效果广告边际效益递减后重新重视品牌心智。

▌B站和快手的叙事陷阱

B站高增长很大程度上来自低基数。Q2广告收入31.31亿元，体量不到腾讯的1/10、快手的1/6。B站商业化起步最晚，28% 对应的是"从几乎没卖广告到开始卖广告"，还不是广告主对流量溢价的持续认可。

QuestMobile的投放数据补了一刀：品牌在B站的预算显著向50万粉以上的头部 UP 主集中，而小红书的品牌软广集中在5-10万粉的中小创作者。这意味着品牌在B站买的是头部创作者的高信任度，中腰部的规模化变现空间还没有打开。

更关键的是，B站几乎没有AI期权，AI对它只是降本工具而非增长故事。它这个季度还吃到了AI广告主买量的红利，但这份需求的质量存疑，千问、元宝的投放力度已经明显下降。当一家公司只有现金流逻辑、没有想象空间逻辑，市场对高增长的定价自然会变得苛刻。因此，B 站29.2%的跌幅（9 家里跌幅最大）可以理解为"单一叙事折价"。

快手更拧巴。先看基本盘，Q2直播收入承压（-13.5%），电商内循环（快手小店广告）占比提升，但受制于电商GMV增速放缓。广告与营销收入整体增长4.4%，规模206亿元，主要靠短剧内容和AI投放素材撑住。而股价却跌了27.3%，跌幅仅次于B站和爱奇艺。

广告之外，快手手里的AI牌是可灵。但截至Q2，可灵的商业化规模占比太小，远不足以影响集团收入，算力投入却已开始体现在成本端。市场曾经给过快手"AI估值"，随着兑现周期拉长，溢价正在回吐。27.3%的跌幅里，有广告的失望，也有 AI 的失望。

▌腾讯：现值兑现

腾讯Q2广告收入同比增长22%，达到435.65亿元；股价下跌9.6%，九家里第三抗跌。

高增长不是来自传统社交展示广告，而是视频号、小程序、微信搜索构成的交易闭环：用户在短视频和直播间停留，在小程序完成交易，在微信搜索复访品牌。广告主买的是闭环。

QuestMobile的渠道数据也提供了旁证：硬广投放中短视频媒介占比40.5%、同比提升3.2个百分点，是所有渠道里份额扩张最大的。腾讯的广告增长踩在这条行业性的曲线上，视频号是它在曲线上的位置。

相比两年前，这个增长多了一层成分：AI广告技术的直接贡献。腾讯的特殊性在于，AI投入能直接灌进广告的损益表，形成"投入—效率—收入"的闭环，而多数公司的AI投入还停在成本端讲故事。

这是它比 B站、快手抗跌的深层原因：AI不是它的期权，是它的现值。而元宝作为 AI应用头部买量玩家，还在给广告市场贡献需求。

反过来，9.6%的跌幅同样与AI有关：算力投入拉高资本开支，市场在争论这些投入何时能从广告和云的收入里赚回来。

（腾讯市值最大、机构持仓最重，历来跌幅小于中小盘股，这部分"抗跌"未必全是AI叙事的功劳，也有股本结构的原因。）

▌电商三家的分水岭

阿里CMR Q2同比下降7%（剔除营销发展计划冲减后同口径+1%），为825.47亿元，九家里规模最大的单块广告业务几乎停滞。CMR 直接绑定天猫淘宝的 GMV 和货币化率，当抖音、快手、视频号、小红书持续切走用户时长和交易心智，淘宝天猫不再是所有品牌投放的第一入口。

广告主侧也有证据：QuestMobile数据显示，网络购物行业上半年广告投放同比下降1.6%，电商行业主动降低公域广告预算，转向用户补贴和直播间：CMR 的下滑，一半是流量被切走，一半是电商广告主自己在收缩。

但阿里股价只跌5.4%，支撑来自云智能业务的增长表现。因此阿里是这轮AI重估的主要受益者。

拼多多在线营销服务及其他收入增长约3.4%，收入576亿元，明显下台阶。国内电商用户见顶、补贴力度加大、Temu 面临地缘政治与本地竞争，广告货币化率很难再快速爬升。更关键的是，拼多多是九家里 AI 叙事最弱的，股价几乎完全由电商基本面定价。3.4%的增速直接映射成15.5%的跌幅，它是"广告—股价"传导最纯粹的样本，既不被AI加成，也不被AI兜底。

京东广告营销相关收入增长8.3%，股价仅跌0.3%。但它的AI故事（数智化供应链）存在感有限，这反而说明：预期足够低、现金流足够实在，没有AI叙事也可以不挨打。

电商广告总盘子可能并没有大幅增长，广告主的交易预算在重新分配。谁掌握更接近交易的流量、谁有更高的转化效率、谁能给品牌更确定的ROI，谁就能守住甚至扩大份额。

▌旧高楼的坍塌

剪刀差的另一端，是广告和股价双杀的"旧流量平台"。

QuestMobile的媒介份额数据把这件事量化了。硬广投放中，综合资讯占比4.3%、下降1.2个百分点，在线视频3.5%、下降1个百分点，搜索引擎只剩2.0%，挤占它们的正是短视频和综合电商。

百度的搜索受影响，但AI云和智能驾驶提供了估值托底，所以股价跌幅小于广告收入跌幅。但托底力度取决于这些业务何时能长到搜索广告曾经的体量。

在那之前，百度每季度都要回答同一个问题：拆墙和砌墙，哪个更快。

微博Q2广告与营销收入同比下降1.0%，为27.55亿元，股价下跌19.7%。问题不是流量消失，而是广告位形态老化。

更扎心的是，品牌广告占比整体在回升，微博作为老牌品牌阵地却没吃到。回暖的品牌预算流向了短视频和达人内容，不是热搜和开屏。微博没有AI叙事，跌出来的全是基本面定价，这个跌幅本身就是市场对"纯品牌广告平台"的估值表态。

爱奇艺Q2广告收入同比下降2.0%，为12.46亿元，股价下跌28.8%，九家里跌幅第二。当一个平台的广告位本质是"出卖用户等待内容的时间"，而非"嵌入用户消费决策的环节"，议价权会单向流失，且它同样没有成功的AI战略兜底。

▌天平的两端

2026年上半年，广告主的预算在不同平台之间再分配，资本市场的估值因子从广告切换到AI。

这是两套独立的定价系统。广告主那套系统里，流量被按交易效率重新定价：谁更接近交易、更能被量化、更能被复投，谁拿预算。资本那套系统里，公司被按AI期权重新定价：谁有算力、有模型、有收入落点，谁拿估值。

两套系统叠加，得出了九家公司今天的位置。

最危险的是双输区，这片区域的大厂广告基本盘萎缩、AI 又没有收入落点，微博和爱奇艺已经在里面。最稳的是咬合区，它们AI投入直接提升广告效率，现值就能兑现，腾讯暂时占住了这个位置。

中间地带最拥挤。它们包括有AI故事但兑现慢的（快手、阿里），和没有AI故事但现金流还实的（B站、拼多多）。市场对中间地带的耐心是有限的，接下来两三个季度，广告数据和 AI 收入，哪个先给出答案，就按哪个定价。

到那时回头看，Q2这张图，会被证明是转折点，还是噪点。