美团翻过了大战这一页

我刚听完美团二季度的财报电话会，脑子里面还留着一个画面。

好几个分析师轮流提问，问题绕不开外卖竞争、AI、到店、海外，还有外卖一单赚不赚钱，管理层每次回答都往「行业回归理性」上带。

我一边听一边翻财报，翻到某一页时，突然觉得，这页纸和市场上大多数人想的，完全不是一回事。

01

为啥呢？

先说财报本身。二季度收入 1046 亿，同比增长 14.4%，净利润 21.55 亿，去年同期只有 3.65 亿。单看数字，美团从坑里爬出来了，而且爬得比谁都快。

再说那个「不是一回事」，财报出来前，市场给美团这道题估的答案，彭博统计的机构预期，调整后的净利润 3.4 亿。

另一套口径更狠，FactSet 的一致预期，净亏损 14 亿。结果美团交的卷子，赚 21.55 亿。

一道考卷，两种答案。按更狠的那套口径算，中间差了 36 亿。

这个缝大得离谱，市场在等美团继续亏钱，美团把利润交了出来，钱是哪来的？管理层讲了一个多小时，拆开看就三股力气。

第一股，行业补贴退坡。

去年外卖大战，三家平台烧掉的钱，业内粗算一千五百亿往上，官方约谈、出规范，十条补贴监管落地，各家烧钱的手都收回来了。

美团营销费用占收入的比例，从一季度的 25.2% 压到 23.6%。别小看这一个多点的差，按二季度收入粗算，就是十几亿的钱，二季度利润的大头。

说白了，这一季利润里，有一大块是行业停战送的。

第二股，旺季。

夏天点外卖的人多，单量上来，每一单摊到的固定成本就薄了；管理层在电话会里也认了，单均成本下降，有季节性的功劳。这是老天给的，不用夸它。

第三股，才是真本事，外卖单均从亏钱变成赚钱。

一单外卖，平台收进来的钱，扣掉骑手成本、补贴、营销，剩下的赚了还是亏了，行话叫 UE。

一季度那会儿，业内算过，美团一单还亏将近一块钱。二季度，单均转正，不管是送餐还是送药送花，一单的赚钱能力都远超同行。

这一条最难，也最值钱，它说明美团把大战里打烂的单位经济模型，修回来了。

三股力气凑一块，利润翻了个身。外卖、到店这些核心业务的经营利润，从一季度亏 20 亿，变成二季度赚 56.68 亿，利润率回到 7.9%。

数字很硬，不过成色嘛，就得掰开看一下：

2024 年那个美团，一年经过调整后的利润 437.7 亿，平均一个季度 100 多亿。现在这 21.55 亿连零头都算不上。

然后去年一整年美团亏了 234 亿，一场大战把一年的利润干没了。上半年整体还亏 46.72 亿，全是 Q1 挖的坑。

收入增速从 5.6% 抬到 14.4%，可这份增长里，有一块是补贴退坡带来的数字修复，骑手补贴少了，配送收入反而恢复正增长。

反正你可以理解成：这一季的利润，省出来的、等来的、修出来的，生意本身没有突然变大。

不过，美团管理层也没有尬吹。

他们给第三季度打了个预防针：外卖单均跟去年同期比会明显改善，跟二季度比要回落。暑期是全年营销投入高峰，要给骑手多发补贴，单均配送成本比二季度高。

7 月 1 日起，骑手的职业伤害保险全国铺开，相当于骑手版的工伤保险，保费平台全额缴，又压一块成本。

大概意思，这个赚钱的成色，三季度还要打点折。

市场比谁都门儿清，财报前一周，美团股价被砸了 11.4%，8 月 25 日单日跌 6.65%，当天押它跌的交易，占了成交量的近四成，赌这份利润撑不久。

结果数据出来，确实超预期，可超预期的方向，恰恰是省出来的钱，这份逻辑没被推翻。

说白了，美团盈利这一面，算是修了个底。

02

不过不要高兴太早，利润回来了，钱反而大笔在往外流。听起来是不是反常识？

二季度，美团融资这一栏，净流出 182 亿。还借款、赎旧债，一个季度说掏就掏。

这笔钱，拆开看是三件事。第一件，清旧账。

大头是一笔 2021 年借的债，零利息，2028 年才到期，条款里留了个口子：

今年 4 月 27 日，持有人可以按本金加点利息，让美团把债赎回去。持有人的选择很一致，几乎全都要钱。

一百多亿人民币的本金，美团照单全收，这一赎，这笔债账上只剩个尾巴，基本算清零了。

持有人急着要钱，原因也简单：这笔债可以换成股票，可美团股价这两年跌了不少，换成股票不如拿现金走人。

美团也没含糊，直接用现金接，多说一句，接得住就是底气，真要还不起，就得发新债、借钱倒腾，那又是另一本账了。

注意一个细节，这笔钱不是借来的。

二季度经营现金流净流入 97 亿，生意自己赚的钱够还债，还完旧债，账上现金加短期理财还有 1683 亿。

第二件，盘点家底。

这笔现金之外，美团还有一笔投资家底。截至 6 月底，投资组合账面 773 亿。3 月股东会上管理层盘点过，光理想、智谱、宇树三家就值 500 多亿。

这些年美团投出来的版图，覆盖 AI 大模型、具身智能、芯片、自动驾驶，攒下 28 家独角兽，7 家已经上市。

这里有个彩蛋，二季度智谱股价大涨，美团手里那点股权，账面浮盈 222 亿，是二季度利润的十倍出头。

但这笔浮盈没进利润表，单独记在「其他综合收益」的账上，翻译一下：赚了，但没算进前面那 21.55 亿里。

听着可惜，换个角度想，这也是一种干净：利润是主业赚的，不含糊；真有需要，什么时候卖掉，什么时候才算真赚。

家底也不只是摆着看的，8 月 11 日，美团减持光线传媒，套现 6.38 亿。7 月底长鑫科技上市，美团打新也赚了一笔。

有意思的是，去年光线传媒靠《哪吒2》股价冲上 30 元，美团没卖；现在板块回调了，反而先动了手，业内有人说，这是战略收缩。

王兴 6 月在股东会上说过：美团在外部有一些不错的投资，会在合适的时候积极退出。现在看，这不是客套话。

智远个人认为，美团投资基因挺强大的。

第三件，重开股东账。

回购重新启动了，外卖大战前，2024 年初到 2025 年 5 月，美团回购了近 36 亿美元。

大战开打，回购暂停。6 月 26 日股东会通过新授权，最多能买回约一成的股份。目前实际买的，2 亿港元上下，雷声大雨点小。

配合另一个信号看：

王兴说，他从公司成立到现在，一股没卖过，也没有卖的打算；陈少晖在股东会上把话挑明了，当前股价严重低估了公司的价值，他俩的意思很明白：这个价格挺值。

不过这种自信，我有点犹豫。

回购的股票是要注销的，股本缩了，同样的利润，每股分到的更多，这也是算账的一种。

好了，三件事凑一块，美团在给资产负债表做一次大扫除。旧债清掉，家底盘清，股东账重开。不缺钱，可每一笔钱往哪走，都开始算得清清楚楚。

仗打了一年多，亏了那么多，账上还这么厚，这就是家底的意义。

顺序也讲究：先还债，再变现，后回购，还债是还过去的账，变现是盘现在的家底，回购是给股东一个交代，顺序不乱，说明这是事先安排好的。

前面算的那笔省出来的钱，也没有留在账上，是换了个地方烧。以前烧在用户补贴上，现在烧在研发、出海、到店防守。省钱不是目的，换战场才是。

03

账清完，家底盘完，接下来就要定规矩了。

中国有句话咋说，无规矩不成方圆，何况是企业。王兴在股东大会上公开认了两个错，说美团过去五年有两大失误。

第一个，出海太晚。

他说，回头看，应该 2018 年底或 2019 年就出海。疫情那两年，海外外卖渗透率涨得飞快，美团错过了窗口。

第二个，美团优选。2020 年开始大笔投入，去年关停。王兴的原话：非标品容易光选价格，滑到底线以下，投入大量资源，没达到预期。

认完错，他自己给了新原则，业务情况不明朗、又要大额投入的方向，会理性地、有财务纪律地去投。敢在股价新低的日子认错，这本身是姿态。

到底怎么个纪律法？有三条：

先看收的。

新业务，食杂零售和海外那块，2026 年全年的亏损，不许超过 2025 年，2025 年新业务亏了 101 亿，这就是上限。

美团第一次给亏钱业务设封顶，白纸黑字写进指引，以前是先做大再说，现在是亏多少封顶。

再看守的。

AI 这条线，王兴在电话会里原话：不会去竞争做 token 工厂，二季度研发投了 77 亿，涨了 22.5%，钱没少花，但花的方向很挑，小团、CatPaw 这些能落进业务的。

别家大模型在拼参数，美团不接这个茬。

可它自己的 LongCat 2.0，万亿参数，全国产算力训练，照样开源给全球开发者，枪还是要磨的，只是不要跟着拼刺刀了。

到店这边也在守，对手的独立团购 App，上线四个月，第三方监测显示日活已破 2000 万，逼近干了二十年的大众点评。

美团的回应，加码投入，管理层明说，三季度、四季度到店的利润率会降，要花钱守地盘。这话是主动说的。

守得住守不住，有个硬指标：核销率，团购券买了，真到店里花掉的，才算数。

对手的核销率长期在五六成，美团在八成以上。券躺在手机里过期，对商家白忙一场。守地盘守的，是到店这件事的兑现率。

最后看攻的。钱花得最凶的地方，是出海。

香港用了 29 个月，把单均做到转正；沙特只用了 22 个月，而且沙特比香港大得多，王兴那句「应该更早出海」，现在在补课。

还有食杂啥的，小象超市进了 68 个城市，今天，8 月 28 日，深圳第五家线下店开业，也是华南首店，王兴在电话会里说过一句话：30 分钟送达的习惯一旦建立，用户的购买频率会显著上升。

还有一笔钱，花在看不见的地方。

6 月，大众点评发布必吃榜十周年榜单，从 15.5 亿条真实评价里，选出 264 座城市的 4279 家餐厅。

王兴在电话会里还有一句：真实体验、真实评价、真实信任，会是本地服务行业最重要的基础设施。这张榜，是这句话的落地。

下沉市场也排上了。下半年，服务消费提振行动要覆盖近 400 个县域，帮 50 多万中小商家做数字化，县城里的馆子，也是新账本里的一行。

嗯，收、守、攻，三件事摆在一起，美团花钱逻辑已经变了：亏钱的封顶，烧钱的克制，算得过账的地方加大投入。

到这，我已经把账算明白了。可市场呢？

还在用旧账本给美团定价。你说它亏还是不亏？我的判断：不亏。旧账本翻完了，新账本的第一页，市场还没翻开。这一页写得好不好，要看三季度的表演。

数据来源：

[1].美团 2026 年二季度及半年业绩公告、财报电话会实录；机构预期来自彭博与 FactSet，其余数据来自公司历史年报及公开报道；数据采集时间：2020年8月28日晚；本文不构成投资建议