资产荒未改，但策略在变

来源：市场资讯

（来源：德邦证券研究）

债券融资加速替代银行信贷，融资成本优势推动企业“用债换贷”。近年来社融“债增贷减”特征持续深化，截至2026年7月末，企业债券融资同比多增1.10万亿元，而人民币贷款同比少增2.14万亿元，直接融资在企业融资中的重要性持续提升。融资成本分化是企业主动切换融资渠道的核心驱动力，2026年6月企业新发放贷款加权平均利率约3.04%，而AAA级企业债发行利率已降至2%左右，两者相差约100BP。我们认为，当前“债增贷减”更多反映企业基于融资成本优势的主动渠道切换，而非实体融资需求趋势性走弱，预计“用债换贷”趋势仍将延续，并对信用债融资需求形成阶段性支撑。

产业债扩容难以对冲城投收缩，信用债供给呈现“总量增加、结构分化”。今年以来（截至8月24日），产业债累计发行约5.07万亿元，净融资1.67万亿元，同比增长约58.61%，公用事业、交通运输、建筑装饰等“六张网”相关板块贡献主要增量。与此同时，城投债在化债政策持续推进下发行同比下降10.38%，净融资仅1194.08亿元，延续收缩态势；其中仅AAA级主体实现净融入，AAA级以下主体整体净融出，弱资质及低等级品种收缩更为显著。一级市场呈现“总量增加、结构分化”的特征，产业债扩容尚不足以完全对冲城投债收缩，传统高票息、信用下沉型资产供给持续减少。我们认为，当前资产荒的核心或已由“总量不足”转向“有效资产供给不足”。

机构配置需求仍具韧性，但负债属性差异推动需求由“广谱性欠配”转向“结构性配置”。理财规模扩张仍提供信用债配置的绝对增量，但净值化约束下更偏好中短久期和确定性票息；公募基金凭借较高的负债端灵活性，更侧重久期调整、个券挖掘及波段交易；保险资金则凭借较长负债久期，为中长久期信用债提供相对稳定的配置需求。三类机构配置行为虽存在差异，但均指向优质信用资产的结构性稀缺，供给收缩与需求韧性共同为信用利差低位运行提供支撑。

信用利差压缩逐步钝化，策略由“下沉赚利差”转向“票息打底+品种挖掘”。当前信用利差已处于历史较低水平，低等级城投债前期估值修复较为充分，继续通过评级、区域下沉获取资本利得的赔率明显下降。我们认为，资产荒对信用债的作用正在由推动利差持续压缩逐步转向支撑利差维持低位，未来信用债超额收益预计将更多来自久期调整、品种轮动及流动性溢价挖掘。在此背景下，二永债兼具较高信用资质、一定票息收益及较好流动性，能够较好匹配理财、基金和保险等不同资金的配置需求，其相对配置价值有望进一步提升。短期则建议关注摊余成本法债基发行、理财委外资金变化及“固收+”产品波动等边际变量。

风险提示：信用风险阶段性暴露；机构赎回负反馈风险；债券供给超预期放量。

债券融资加速替代银行信贷

近年来，社融“债增贷减”特征持续深化，企业融资正由银行信贷向债券市场加速迁移。增量层面，截至2026年7月末，企业债券融资同比多增1.10万亿元，而人民币贷款同比少增2.14万亿元，“债增贷减”剪刀差持续走阔。存量层面亦印证这一趋势，7月末企业债券余额同比增长9.2%，占社融存量比重升至7.87%；人民币贷款余额同比增长5.2%，占比降至60.13%，债券融资增速明显高于贷款。若从年度融资结构来看，2025年直接融资在社融增量中的占比首次超过贷款，达到47%，高于贷款融资的45%，标志着金融脱媒进程进一步深化。

融资成本的显著分化，是当前企业“用债换贷”的核心驱动力。2026年6月，企业新发放贷款加权平均利率约为3.04%，而AAA级企业债加权平均发行利率已降至2%左右，两者融资成本相差约100BP。从期限维度看，今年以来3年期、5年期AAA企业债发行利率约为1.86%、2.04%，减点后仍较同期限企业贷款利率低约100-150BP。在低利率环境下，高信用等级企业发债成本持续低于银行贷款，直接融资的价格优势不断扩大，并推动部分大型企业主动调整融资渠道。例如，中国铜业于2026年6月发行两期5年期中票（26中国铜业MTN001/002），共计8亿元，加权平均票面利率仅为1.75%，募集资金明确用于偿还银行贷款；而2025年相似券（25中国铜业MTN002）发行利率为1.96%，一级发行利率持续下行进一步强化了企业的发债意愿。

我们认为，当前社融中“债券增、贷款减”并不完全意味着实体融资需求明显走弱，更大程度上反映了企业基于融资成本优势进行的主动渠道切换。随着直接融资相较银行信贷的价格优势延续，企业“用债换贷”的趋势仍可能持续，并对信用债融资需求形成支撑。但企业债券融资总量的扩张，并不意味着信用债市场的有效供给同步增加，供需结构的变化，正是理解当前资产荒格局的关键切入点。

供需分化，资产荒延续

近年来，信用债市场呈现“发行稳、净融弱”的特征，产业债扩容尚不足以对冲城投债净偿还，信用债有效供给趋于收缩；与此同时，理财、基金、保险等机构配置需求仍具韧性，供需错配延续并支撑信用利差维持低位。结构上，产业债新增融资主要集中于高等级产业主体，而城投债尤其是低等级、高票息资产持续净偿还，信用下沉型资产供给进一步收缩。我们认为，当前资产荒的核心已由“信用债总量不足”转向“有效资产供给不足”，在配置需求仍具韧性的背景下，信用利差短期或仍将维持低位。

2.1. 供给：产业扩容难抵城投收缩

信用债供给正在经历由“城投主导”向“产业扩容”的结构性切换，但产业债扩容尚不足以完全对冲城投融资收缩。今年以来（截至8月24日），全市场信用债（含非金融企业、金融机构、ABS）累计发行约13万亿元（DM口径），同比小幅增长约4.25%，但增量多由产业债贡献，城投债持续拖累整体供给。其中，产业债累计发行约5.07万亿元，到期3.40万亿元，净融资1.67万亿元，同比增长约58.61%；与此同时，城投债发行3.35万亿元，同比下降10.38%，净融资仅为1194.08亿元，延续2024年以来持续收缩势态。因此，信用债供给并非简单意义上的“放量”，而是呈现产业债扩容、城投债收缩的结构性分化。

产业债已成为当前信用债供给的主要增量来源，新增融资更多集中于政策支持行业和优质产业主体。2026年以来，在“六张网”战略布局下，公用事业、交通运输、建筑装饰等板块贡献主要净增量，截至8月24日，公用事业净增量达5039.22亿元，其中二级行业电力板块占比高达89.23%；而交通运输、建筑装饰净融资分别达2135.43亿元和1911.66亿元（DM口径）。与此同时，科创债政策红利持续释放，科创类产业债共发行9733.21亿元，同比增长2.01%，而加权票面仅为1.83%，较去年同期下行约19BP。在流动性合理充裕、债券融资成本较低的环境下，企业发债意愿有所回暖，信用债供给进一步向先进制造、科创、绿色及公用事业等领域集中。我们认为，产业债供给增加更多体现为融资主体和产业结构的变化，而并非对传统高票息信用资产的有效替代。

城投债供给延续收缩态势，传统高票息资产供给持续减少。随着化债进入后半程，城投融资约束持续强化，城投债净融资延续收缩态势；截至2026年8月，城投债一级发行加权平均利率较2024年初已下行约131BP。从结构来看，供给收缩主要集中于低等级及弱资质主体，今年以来仅AAA级城投债实现净融入，AAA级以下主体整体呈现净融出状态；区域层面，城投融资进一步向江苏、浙江、广东、山东等经济强省集中，多数非重点省份维持净平衡或净偿还。城投债供给收缩已从总量层面延伸至等级与区域结构，低等级、高票息资产的供给持续减少。

产业债扩容尚难完全填补城投收缩形成的资产缺口，信用债有效供给仍然偏紧。近年来，AAA级主体仍占据一级发行的主要份额，尽管资产荒背景下机构风险偏好有所下沉，但低等级主体受再融资能力、区域融资环境等因素约束，供给弹性相对有限。与此同时，产业债新增融资主要集中于高等级国企及政策支持行业，与城投债在票息水平、信用资质及区域属性等方面存在一定差异。因此，当前信用债供给呈现“总量增加、结构收缩”的特征，产业债扩容更多体现为融资主体和行业结构调整，而城投债净融资持续收缩，低等级城投债持续净偿还，传统高票息、信用下沉型资产供给进一步收缩。在机构配置需求仍具韧性的背景下，市场可配置的高票息、具备一定流动性的信用资产相对稀缺，供给结构变化仍是当前资产荒延续的重要支撑。

2.2. 需求：机构配置分化但韧性依旧

供给收缩的同时，机构配置需求并未减弱，但负债端差异正在推动信用债投资策略进一步分化。银行理财受净值波动约束，更偏好中短久期和票息策略；公募基金负债端相对灵活，更侧重波段交易和资本利得；保险资金负债久期较长，则具备较强的中长久期配置能力。因此，当前信用债需求并非简单的总量扩张，而是由过去的“广谱性欠配”逐步转向不同机构基于负债特征的“结构性配置”。

银行理财规模扩张仍能提供信用债配置的绝对增量，但全面净值化背景下，资金更加注重短久期和票息性价比。受存款利率持续下行驱动，居民财富向理财迁移的趋势延续，截至2026年6月末，理财市场存续规模已升至33.66万亿元，近三年累计增长8.32万亿元。其中，固定收益类产品占比达96.49%，债券类投向规模18.06万亿元，信用债持仓14.03万亿元，占债券类投向的77.69%，理财仍是信用债市场重要的配置力量。但理财规模扩张并未带来信用债配置比例的同步提升，全面净值化进一步强化了资金对收益确定性的要求。2025年底估值整改完成后，银行理财全面进入“真净值”运行阶段，净值波动和回撤管理的重要性进一步提升。2026年上半年，尽管理财规模保持增长，信用债配置占比仅同比提升0.18个百分点，边际增配力度明显弱于规模扩张；与此同时，新增配置更多集中于短久期品种，组合久期进一步趋于审慎。因此，理财对信用债的需求并未减弱，但配置逻辑正由通过信用下沉获取超额收益，逐步转向中短久期框架下的票息策略，更加重视收益的稳定性与确定性。

公募基金则凭借更高的负债端灵活性，成为信用债市场重要的交易型需求来源。据基金2026年二季报显示，基金持有信用债规模约3.21万亿元，同比增长约7%。与此同时，信用债ETF持续扩容，截至2026年8月初规模已达7264亿元，较2025年初约1000亿元实现爆发性增长。随着信用债ETF产品供给扩容以及T+0交易、质押回购等应用场景不断丰富，基金在信用债市场中的配置与交易属性进一步增强。与银行理财相比，公募基金申赎机制更为灵活，投资久期和仓位调整空间更大，在信用利差已处历史低位的背景下，单纯依赖票息收益的空间受到压缩，基金更倾向于通过久期调整、个券挖掘和利差轮动获取资本利得。因此，公募基金不仅提供信用债增量需求，也通过更强的交易属性提升了市场对稀缺信用资产的配置需求。

保险资金凭借稳定的负债来源和较长的配置久期，成为当前信用债市场的重要“稳定器”。2026年上半年，分红险原保险保费收入10126亿元，同比增长94.4%，产品规模扩张持续带来保险资金增量。与理财和公募基金相比，保险资金负债端期限更长，久期匹配需求更强，在低利率环境下，对高等级中长久期信用债具有较为稳定的配置需求。同时，保险资金具有较强的逆周期配置特征，通常在信用债收益率阶段性上行、配置价值提升时增加投资力度。因此，保险资金更多承担中长期配置和市场“稳定器”角色，为信用债市场提供相对稳定的底部需求。

我们认为，三类机构虽然投资风格存在差异，但共同指向低利率环境下优质信用资产的结构性稀缺。理财规模扩张提供绝对资金增量，基金增配成为重要的边际交易力量，保险则提供相对稳定的中长期配置需求；从期限偏好看，理财偏中短端、基金偏交易、保险偏中长端，形成差异化的配置需求。在高票息资产供给收缩与结构性配置需求共同作用下，信用债仍是机构获取相对收益的重要资产，资产荒格局延续，信用利差低位运行仍具备较强的供需支撑。

利差钝化后的策略转型

供需错配预计仍将支撑信用债利差维持低位。产业债扩容尚不足以完全对冲城投债收缩，低等级、高票息信用资产供给持续减少；与此同时，理财、基金、保险等机构配置需求仍具韧性，资产荒格局尚未发生根本性逆转。因此，信用债利差短期仍缺乏明显走阔的供需基础。但从估值水平来看，当前信用利差已处于历史较低分位，尤其是前期利差压缩幅度较大的低等级城投债，进一步压缩空间已明显收窄。我们认为，资产荒对信用债市场的作用正在发生变化，或由此前推动信用利差持续下行，逐步转向对低位信用利差形成底部支撑。

利差维持低位，信用下沉赔率明显下降。近年来，化债推进叠加资产荒，信用利差快速压缩，通过信用下沉能够同时获得较高票息和估值修复收益。但随着区域利差、等级利差持续压缩至历史低位，截至2026年8月25日，5Y城投债各等级利差均已压缩至近三年25%分位数以下，低等级品种相较高等级品种的收益补偿已明显下降，信用下沉的安全垫不断变薄。尤其对于部分弱区域、低等级城投债而言，若市场风险偏好发生变化，估值回撤压力或更为明显。因此，单纯依赖评级下沉获取超额收益的性价比正在下降，信用资质、流动性及估值安全边际的重要性进一步提升。我们认为，在信用利差已经较低的情况下，相同票息水平下，流动性更好、信用资质更高的品种具备更强的抗波动能力以及估值韧性；而对于低等级、弱区域品种而言，即便静态收益率仍具有一定吸引力，也需要充分考虑利差进一步压缩空间有限以及潜在估值回撤风险。

二永债兼具资质、票息与流动性，配置价值相对突出。在信用下沉赔率下降的背景下，二永债发行主体以国有大行与全国性股份行为主，整体信用资质较高，收益率通常高于同期限普通金融债，同时市场容量大、成交活跃，具备较好流动性。在当前低利率环境下，二永债能够提供一定的票息增厚空间，亦适合机构在低利差环境下通过波段操作获取资本利得。从机构配置特征看，二永债亦较好匹配不同资金的负债属性。理财资金更偏好中短久期、高等级和流动性较好的品种，二永债能够在控制净值波动的同时提供一定票息；公募基金则可以利用其较好的流动性，根据资金面和利率走势进行久期和仓位调整；保险资金则更关注中长期稳定收益，可将其作为信用资产配置中的收益增厚工具。因此，我们认为，随着信用下沉空间收窄，信用债配置或将进一步由区域、评级下沉转向高等级品种内部的期限、品种及流动性溢价挖掘，二永债等高等级金融信用债的相对配置价值有望进一步提升。

展望后市，我们认为，信用债市场仍将处于“资产荒未结束、利差压缩钝化”的阶段，超额收益的来源正从信用下沉转向久期、品种与流动性的精细化管理。供给端，城投债持续收缩以及高票息资产供给不足，仍将对信用利差形成底部支撑；需求端，理财规模扩张、基金交易需求及保险中长期配置需求仍在，信用债配置力量尚未出现趋势性逆转。但与此同时，当前信用利差已处于较低水平，进一步压缩的赔率明显下降，市场收益来源将从过去的“票息+利差压缩”逐步转向“票息打底+波段增厚”。资产荒预计仍将支撑信用债估值维持低位，但后续超额收益或更多来自久期调整、品种轮动及阶段性交易机会，而非单纯依赖信用下沉。短期来看，需关注摊余成本法债基审批发行、理财委外资金变化及“固收+”产品波动等边际变量。其中，摊余成本法债基若加速发行，可能进一步强化3—5年期信用债配置需求；二季度理财委外基金规模较一季度明显增加，后续或仍有增量，但稳定性有待观察；此外，“固收+”产品净值波动亦可能通过资金赎回及资产调整向信用债市场形成阶段性传导。

1）信用风险阶段性暴露：当前信用利差对信用风险的定价已相对充分，若部分弱资质城投或产业主体出现超预期信用事件，可能导致市场风险偏好快速下行，低等级、弱区域品种面临估值调整压力。

2）机构赎回负反馈风险：理财产品全面净值化后，净值波动对投资者行为的敏感性上升。若权益市场调整导致“固收+”产品净值回撤，或信用债市场波动引发理财产品净值阶段性下行，可能触发投资者集中赎回。赎回压力或将迫使机构被动抛售信用债以应对流动性需求，进一步加大市场调整压力。

3）债券供给超预期放量：若产业债扩容节奏进一步加快，或城投融资政策边际放松，信用债供给放量可能在一定程度上缓解当前资产荒格局，并对信用利差形成向上压力。