“矛盾”的快手：传统业务平淡，大模型可灵等于一个快手？

文|翠鸟资本

8月19日晚间的财报，如果只看数字本身，快手（1024.HK）给出的画面，可以说相当平淡。

二季度总收入355.35亿元，同比增长1.4%；期内利润31.52亿元，同比下降36%；经调整净利润39.13亿元，同比下降30.3%，利润率从16%收窄到11%。收入和利润一个微涨、一个大降，方向相左，市场却不太意外——因为这份财报真正的主角，在一个多月前就已经登场了。

此前的7月2日，快手公告旗下视频生成大模型可灵AI完成总额上限30亿美元的外部增资，投后估值180亿美元。这是一个什么概念？8月27日收盘，快手股价33.66港元，总市值1456亿港元，约合185亿美元。一个年收入刚过10亿、还在亏损的子业务，估值几乎抵得上母公司的全部身家。

要理解快手在这个酷热夏天里的所有动作，都要从这道估值裂缝开始。

主业：平淡之下的三处暗伤

先看公司主业大本营这份成绩单，二季度快手的三块传统业务，没有一块称得上亮眼。

占比最大的线上营销服务收入206.39亿元，同比增长4.4%，低于此前市场预期的6%左右；直播收入86.9亿元，同比下降13.5%，这条曾经最粗的现金流管道已经连跌数个季度，公司连“企稳”都不再提及；其他服务收入62.06亿元，同比增长18.5%，是唯一的亮点，但这块增长主要由可灵AI驱动——剔除可灵后约54亿元，同比增速只剩7%。

用户数据里藏着一个需要打问号的细节。

二季度快手月活达到7.97亿，创历史新高，同比净增8000多万；日活4.12亿，同比只微增0.8%。月活大幅扩张而日活近乎停滞，有机构分析指出，新增用户可能带有世界杯等赛事活动的冲量性质，能否沉淀为留存，还要再看一个季度。

至于利润为何下滑，财报的成本明细记得很清楚。

二季度研发开支45.81亿元，同比增长34.7%，主要投向AI，包括大模型训练支出；折旧费用从去年同期的8.8亿元增至17.5亿元，接近翻倍——前期集中采购的算力设备，开始批量进入折旧期。收入端平淡、成本端扩张，利润率的收缩就这么发生了。

管理层对下半年的措辞同样谨慎：消费大盘温和修复，用户从可选消费向必选消费迁移，预计下半年电商营销服务收入和佣金收入同比承压。另一个容易被忽略的信号是，从2026年起，快手已停止披露电商GMV这个曾经最核心的经营指标。

可灵这份账：高增速下的阴影

作为财报里唯一的亮色，可灵AI二季度的表现确实撑得起“主角”二字。

当季，可灵营业收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，环比增长超过30%；全球用户突破1亿，较2025年底增长约67%，覆盖224个国家和地区；企业客户接近5万家。产品层面，可灵3.0系列推出了业内首个原生4K视频直出功能；戛纳国际创意节首次设立的AI Craft板块里，两部深度使用可灵制作的广告片拿下一座银狮、两座铜狮。就在几个月前，两位创作者用可灵三天完成的AI短片《纸手机》，全网播放量破了1亿。

但硬币的另一面，招股书式的披露同样清晰。

可灵2024年亏损5亿元，2025年亏损扩大到19亿元，同期收入约11亿元——挣一块，亏一块七，到2025年底净资产为负900万元。增长曲线也出现了需要解释的节点：据海豚投研等机构的跟踪，管理层给出的三季度收入指引仍在8.5亿元上下，环比不再增长。

而在增长的另一侧，竞争的合围正在形成。

国内市场里，字节的Seedance按算力消耗计占据八成以上份额，新近发布的2.5版本已能一次生成30秒长镜头，可灵目前还是15秒；MiniMax的海螺新模型7月底开源，官方定价0.8元一秒，第三方分销渠道最低0.09元，不到可灵官方价的八分之一。

人才的流失同样刺眼：可灵从0到1的灵魂人物张迪2025年8月离职，今年8月6日，开源超分项目Real-ESRGAN、GFPGAN的作者、高级研究员王鑫涛也确认离开，传闻去向是腾讯。

180亿美元估值怎么来的？

带着这样的基本面，可灵这轮30亿美元的融资，设计得相当周密。

公告细节显示，初始21家机构合计出资138.236亿元人民币，另有15家追加52.235亿元，增资上限锁定204.471亿元，对应可灵扩大后注册资本的16.67%。领投名单里集齐了CPE源峰、国方创投、BlueFive、腾讯、中信证券和中关村科学城基金，阿里云、百度两家产业资本与华策影视、芒果系投资人也出现在同一张名单上——这三家互联网对手上一次共同下注，已经没人记得是什么时候。

公告条款里，藏着这轮交易的两个关键安排。

一是退出安排。若可灵未能在2031年10月30日前完成IPO，投资方有权要求按原始本金加年化8%单利回购，可灵集团承担连带责任——一半是投资，一半是借款，机构的钱并不裸奔。

二是边界划分。快手承诺五年内不再直接或间接控制任何主要从事视频生成模型业务的主体，等于向市场声明，可灵就是它唯一的AI视频资产，没有B计划。与之配套的激励也落在个人身上：快手董事长、可灵董事长程一笑零对价获授1%股权，设三年锁仓与六年离职退股约束；可灵CEO盖坤获3%股权，并享有最高4%股本对应的十倍投票权。

腾讯的动作，是这场拆分里最需要细读的一笔。7月2日参投可灵，7月6日就通过大宗交易减持快手2.73亿股，套现约125亿港元，持股比例从15.68%降至9.37%，退出主要股东行列。一边卖掉母公司股票，一边买入子公司股权，这笔“调仓”的用意，懂的人都懂。

机构拆出两个快手？

拆分之后，卖方开始用新方式给快手算账。

这套算法叫SOTP——分部估值加总：可灵按180亿美元融资价折一块，主站业务算一块，账上现金算一块。中金给出目标价72.8港元，摩根士丹利65港元，里昂57港元，34家机构平均目标价66.4港元，几乎都站在8月19日收盘价37.8港元的一倍以上；最乐观的给到93.99港元，最悲观的39.4港元，同一个快手，最看好和最不看好之间差了接近一倍半。

机构分歧的核心，落在可灵该怎么定价上。

摩根大通6月的模型里，扣除净现金和可灵股权后，快手剩余主业的隐含交易价值是负数——而这块业务2026年预计还能赚约30亿美元利润。晨星的拆法截然相反：快手的价值几乎全在短视频主业上，可灵几乎不给估值，理由是“字节和谷歌一个季度投在视频生成上的钱，就超过这一整轮融资”。两个最专业的拆法，拆出了一个天上、一个地下。

把账摊开看，市场的定价逻辑其实很直白。

快手2021年上市时市值万亿级，如今不到六年缩水到1635亿港元；账上可利用资金1213亿元，加上按融资价折算约120亿美元的可灵股权，两项合计比市值还多出五六百亿。现金是今天的，可灵是明天的，主业是后天的——今天和明天都有人认，后天没人信，价格就定在这里。

快手要回答的问题

从资本运作的角度，这个夏天快手把能做的都做了：可灵独立融资拿到估值锚，上市公司层面回购加分红年内已接近50亿港元，CFO金秉在电话会上承诺下半年维持集团层面自由现金流为正，全年股东回报将超过去年。据媒体报道，可灵有望在未来12个月内启动赴港IPO。

但拆开估值的包装，经营层面的问题一个都没有少。广告业务下半年面对高基数和消费疲软的双重压制；直播的萎缩还没有见底信号；可灵要面对Seedance的规格战、开源模型的价格战和核心人员的接连离开，三季度收入指引的环比停滞需要解释；而那份年化8%的回购条款意味着，如果可灵五年内上不了市，今天的估值盛宴马上就会变成巨大的连本带息的债务。

一家市值跌破账上现金加股权的公司，选择在此时把最值钱的资产摆上独立的货架，这本身就是对市场定价的一次反驳。只是估值可以被拆开重算，增长却不能被拆开编造——可灵的下一代模型、主业的三四季度表现，才是这两份账本最终合不合得上的验算纸。

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