河北
来源：中信证券研究
文｜明明 余经纬 王淦
秦楚媛 周昀锋 李天雄
海外宏观环境动荡加剧，国内政策稳中求进，经济出现分化。全球股市可能在极致风格演绎后出现分化，基本面对A股表现形成支撑但波动可能加剧，H股配置价值显现但需关注海外扰动，在美联储加息前或美国经济衰退前，美股风险可控。债市方面，通胀和货币政策的差异决定中债优于美债，信用债和可转债需关注品种差异和策略差异。大宗商品和不动产方面，黄金中期需观察美联储，而原油表现或强于市场预期，REITs则需反复博弈。
▍宏观环境展望
全球宏观展望：地缘、通胀和流动性挑战。逆全球化趋势正在科技、贸易和军事冲突等领域集中显现，这将加剧全球通胀压力和实际利率抬升压力。全球货币政策已经随之从宽松周期转向紧缩周期，未来全球央行货币政策重演大幅宽松的难度也正在加大。
国内政策展望：稳中求进。国内政策基调“稳”、“进”兼顾。在财政政策上，这表现为财政力度基调积极，但增量政策空间有限。货币政策呈现出与财政相似特征，货币政策基调宽松，但降息态度克制。
国内经济展望：经济的K型分化。当前国内经济存在三大分化，一是外需与内需的分化，地产和消费面临一定压力，而出口规模长期保持高位；二是新质生产力和传统经济的分化，AI产业发展对相关产品需求的拉动以及我国产业结构的调整是其背后重要力量；三是政策敏感型变量和非敏感型变量的分化，受益于财政政策发力的基建投资、制造业投资表现相对亮眼，且财政政策发力高峰时期的经济景气度表现明显优于财政力度偏低时期。
产业趋势展望：AI变革主导新旧动能切换。AI已经成为金融危机后的罕见能拉动全球经济的增长极，国内政策的助力和产业结构的转型助力以AI为代表的新增长动能培育，以地产和基建为代表的传统经济增长极对经济增长的作用可能将有所弱化。而以AI和新质生产力为代表的新增长极在经济中的比重将明显上行。
▍大类资产配置策略展望
股票：极致风格后的分化演绎。盈利的改善有望对A股表现形成支撑，但宏观流动性、风格极致分化和海外股市的扰动将是A股值得警惕的潜在风险，指数波动将随之加大。全球股市极致风格演绎后，港股配置价值显现，全球流动性走势或是下半年港股核心矛盾。美国宏观经济指向美股基本面存在较强韧性。历史经验表明，美股真正值得警惕的风险是美联储货币政策转向紧缩或美国经济出现明显衰退，而目前两大风险并未显现。
债券：通胀和流动性将是核心矛盾。央行宽松态度明确，流动性有望持续保持充裕，利率则有望延续低位运行态势。建议投资者持券观望，并等待长端和超长端向下突破的机会；信用债组成和结构趋于多元，海外债与创新概念债方兴未艾；通胀压力和美联储难以降息格局将阻碍美债利率下行态势；对于可转债而言，选对策略比选对个券更为重要。
大宗商品和不动产。黄金：短期已出现修复，中期需观察美联储是否有进一步宽松迹象；原油：全球原油供给恢复速度的放缓和战后全球经济体战略原油补库需求有望推动原油先反弹、后高位徘徊；REITs建议关注反复博弈优质标的超跌机会、重视次新券超额分红并关注增量资金入市节奏。
▍风险因素：
国内稳增长政策力度不及预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期；国内货币政策宽松力度低于预期。
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