管涛：人民币短线稳中趋升，慎言“新周期”、勿线性外推

管涛系华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

①管涛履新华福证券后首秀，聚焦技术革命周期、汇率波动与全球资产定价； ②他判断人民币短线稳中趋升，但新周期判断需要慎重，不能线性外推； ③在他看来，汇率、资本流动与股市并非简单因果，机构更应重视逻辑推演。

财联社8月27日讯（记者 王晨）华福证券2026秋季经济与投资策略会8月26日在上海启幕，宏观、产业与资本市场的多重变量，成为这场策略会最核心的关键词。

此次会议会期四天，分设主论坛和七大特色分论坛，邀请多位专家学者、产业人士和上市公司高管，共研判宏观经济格局与资本市场机会。

在主论坛上，管涛围绕技术革命周期下生产资本与金融资本的互动展开演讲。这也是他履新后的公开首秀。

他表示，技术革命浪潮中产业的起伏迭代，往往是产业演进过程中难以完全规避的周期性现象，利弊难以一概而论。行业阶段性调整固然会在短期带来冲击，但也同步加速了行业内部的优胜劣汰，能够穿越周期的科技公司，正是在周期洗礼后展现出更强的生命力。

随后接受记者采访时，他进一步回应了美债、美元、日元、人民币、跨境资本流动、A股外部流动性以及国内货币政策等市场关注问题。

采访中，管涛反复强调一个方法论：“影响资产价格的因素很多，不能把复杂市场变化简化为单一变量，更不能把短期趋势线性外推为长期结论。”他提到，“逻辑比结论更重要”，对机构投资者而言，真正有价值的往往不是一句方向判断，而是判断背后的前提、条件和推演过程。

观点一：美债和美元不会简单走成单边行情

对于当前海外市场最关注的美债与美元问题，管涛首先把焦点放在美国财政可持续性和通胀压力上。他谈到，美国长期利率上行，一方面与财政可持续性、债务膨胀有关，另一方面也与通胀压力迟迟难以缓解有关。美联储政策框架变化、主席更替预期等因素，也需要市场逐步消化。

近期美国方面围绕国债回购、财政账户资金使用等工具释放信号，但管涛判断，这些操作更偏短期流动性管理，真正能够稳定长期利率的效果有限。债务可持续性、通胀中枢和财政纪律，才是美债问题的深层约束。

美元走势同样难以单边外推，一方面，如果美联储鹰派预期升温，美国利率走高，美元可能阶段性走强；另一方面，如果市场看到美国当局努力压低偿债成本，或者美债长期信用担忧继续发酵，美元也可能阶段性承压。管涛提醒，美元不存在只有上涨或只有下跌的一条路，市场更需要在不同前提条件下讨论不同情形。

他还提到，美国债务可持续性是长期风险，但长期风险并不等于近期一定会“暴雷”。在资产定价中，把长期问题直接推导为短期交易结论，往往容易误导判断。

观点二：日元强弱取决于日本自身政策协调，干预空间有限

日元是另一条重要线索。管涛认为，影响日元走势的主要原因，还是日本基本面与政策协调问题。日本财政赤字压力较大，输入型通胀又要求货币政策作出反应；但一旦日本央行加息，财政负担会随之加重，财政政策和货币政策之间的协调难度由此上升。

这也是日元即便处在加息周期中，仍难以摆脱弱势的重要原因。日本央行加息节奏偏慢，日美利差仍然较大，低息货币属性没有彻底改变。管涛提到，日元干预虽然能制造短期波动，但无论从日本还是美国角度看，持续大规模干预都面临不少软约束和硬约束。

日本方面要维护汇率制度信誉，也要考虑外汇储备规模和市场情绪；美国方面缺乏单独干预外汇市场的积极性，也要避免与自身强势美元政策相冲突。多重约束叠加，使得干预更像短期信号，而非改变趋势的决定力量。

真正值得警惕的是另一个反向风险，如果日本加息叠加日元快速升值，可能触发日元套息交易反向平仓。长期以来，日元作为低成本融资货币，支撑了大量跨境套息交易；一旦融资成本提高、汇率风险反转，相关资金可能卖出海外资产、偿还日元负债，从而放大外部资产波动。

观点三：人民币短线稳中趋升，但“新周期”判断要慎重

人民币汇率是此次采访中管涛着墨最多的问题之一。他判断，短线看，人民币可能仍是稳中趋升的走势。支撑因素包括出口韧性、贸易顺差较大、新质生产力相关亮点增多，以及外部经贸关系阶段性相对稳定，这些都改善了市场对人民币资产的信心。

不过，管涛并不主张轻易把人民币强势归纳为所谓“新周期”。他回忆，2020年底到2021年初，市场也曾普遍讨论人民币进入升值新周期，但后来证明，无论经济增长这样的慢变量，还是汇率这样的快变量，都很难被简单预测。上一轮人民币升值持续时间和幅度有限，也提示市场对“周期”判断要设置更多前提条件。

这一轮也类似。短期内，利多人民币的因素确实更多，但拉长时间看，内外部环境都在动态变化。出口能否持续高增、贸易顺差是否还能继续扩大、美国政策是否调整、地缘政治会否带来新扰动，都可能改变汇率运行环境。

管涛特别提醒，人民币汇率中枢和波动区间的判断需要很多严格假设，不能只给一个简单数字。汇率研究真正重要的，是在不同前提条件下搭建推演框架，而不是给市场一个看似确定的结论。

观点四：人民币升值不等于资本流入，汇率和股市也不是因果关系

在跨境资本流动问题上，管涛表示，不能一说人民币升值就是资本流入，一说人民币贬值就是资本流出。

他的解释是，在央行基本退出常态化外汇市场干预、汇率市场化程度提高的背景下，经常项目与资本项目存在镜像关系。中国经常项目长期保持顺差，本身就意味着会有相应资本流出。从国际收支数据看，本轮人民币升值期间，资本流动对汇率的影响明显弱于上一轮人民币升值阶段。

管涛并不否认外资对中国资产兴趣有所改善。随着新质生产力从概念走向具体产业亮点，中国科技创新和资本市场机会正在被更多海外投资者重新审视。但他也提醒，数据上尚未看到足够确凿证据，可以支持外资已经把中国资产变成所谓“必答题”。中国资产长期会是全球配置的重要选项，短期仍需客观看待资金进出。

汇率与股市之间同样不能机械套用因果关系。管涛表示，人民币汇率和股票价格都是资产价格，大多数时候受不同因素主导，个别时候才会受到共同因素影响。人民币升值未必一定利好股市，贬值也不必然对应股市走弱。国际经验中，美元、日元、印度卢比与本国股市的阶段表现，都能说明汇市与股市并不存在稳定的一一对应关系。

对中国而言，人民币升值还可能带来宏观收缩效应。贸易项下外币涉外收付款顺差兑换成人民币的规模会受到影响，民间部门海外净资产估值也会发生变化。部分上市公司一季报中出现较大汇兑损失，正是这一影响的现实体现。

观点五：货币政策短期不会转向，结构性工具更值得关注

对于国内货币政策，管涛判断，短期内政策取向不会转向。他提到，去年底中央经济工作会议已经把促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策的重要考量，在经济增长仍需巩固、价格水平仍待修复的背景下，货币政策没有快速收紧的基础。

不过，他也指出，当前很多问题带有结构性特征，单靠总量政策很难精准解决。相比简单讨论降息，未来更值得关注的是结构性货币政策工具如何完善，以及财政金融政策如何加强协调配合，对重点领域和关键环节加大支持力度。

在他看来，降准的优先级可能高于降息。原因在于银行净息差仍处在较低水平，继续压低贷款利率可能进一步影响金融机构覆盖信用风险的能力。货币政策既要稳增长，也要兼顾金融体系自身稳健性。

加入华福后，更想提供“跳出来看问题”的视角

谈及履新华福证券后的研究定位，管涛说，自己从1992年开始研究外汇市场，三十多年持续研究，才有了一点心得；正式进入资本市场研究时间并不算长，仍然是“新兵”。

但宏观与外汇研究方法仍可在资本市场中发挥作用。管涛提到，汇率和股票价格同属资产价格，研究外汇市场形成的框架，对理解资本市场仍有帮助。机构投资者更看重的，往往是分析过程、前提假设和逻辑推演。

“我不能替你做决策，但是因为我跳出来看问题，可以给你提供一个视角。”管涛这样描述自己的差异化价值。他希望自己的专业积累与华福证券市场化、有活力的平台结合，产生新的化学反应，帮助投资者更快完善开放环境下的投资分析体系。

这也与当下资本市场的复杂度相匹配。外部利率、汇率、地缘政治、全球科技股波动和国内产业周期，都会通过资本流动、风险偏好和盈利预期影响A股定价。对机构客户来说，可落地的研究服务，需要帮助客户识别变量、建立情景、动态修正假设。