赵建：再论牛市是金融强国的基础

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

摘要

本文论证牛市是金融强国基础，指出产业强国需金融支撑，房地产退潮后股市须承接财富功能，并警示当前牛市面临交易量、赚钱效应、波动率恶化及天时地利人和不利，呼吁政策强力呵护。

正文

一、产业与金融：强国梦的两翼

中国改革开放四十余年，最大的成就莫过于建成了全球最完整、规模最大的制造业体系。从纺织玩具到高铁核电，从消费电子到新能源汽车，"中国制造"已经深度嵌入全球产业链的核心环节。我们毫无疑问是一个产业大国，并且在诸多领域正在向产业强国迈进。然而，一个长期被忽视甚至被刻意回避的命题是：产业强国是否必然等同于国家全面强大？历史给出的答案是否定的。

纵观近现代世界强国更替史，荷兰、英国、美国相继崛起，无一不是产业革命与金融革命的双重胜利者。阿姆斯特丹证券交易所与荷兰东印度公司相伴而生，伦敦金融城与英国工业革命相辅相成，华尔街的崛起更是美国取代英国成为全球霸主的关键一跃。产业创造了财富，但金融决定了财富的定价权、分配权和持久增值能力。一个国家可以在短期内凭借制造业的低成本优势积累大量实物资产，但如果没有强大的金融体系为这些资产定价、为这些产业融资、为国民财富保值增值，那么这种优势注定是脆弱的、不可持续的。

中国长期面临着一个深刻的结构性矛盾——"产业强国+金融弱国"。我们的制造业增加值连续多年位居世界第一，我们的出口额在全球贸易中占据举足轻重的地位，我们的外汇储备规模长期雄踞全球榜首。但与此同时，我们的人民币在全球储备占比只有3%左右，资本市场长期徘徊在三千点一线，我们的金融资产在全球资产配置中的话语权与其经济体量严重不匹配，我们的居民财富过度集中于房地产这一单一载体，我们的企业融资结构依然以间接融资为主。这种结构性的失衡，正是今天中国诸多经济困境的根源。

"产业强国+金融弱国"的格局，直接导致了三个相互交织的深层次问题。首先是内需不足。当国民财富的主要载体——房地产——陷入停滞甚至缩水，而股市又长期无法提供稳定的财富效应时，居民的消费能力和消费意愿必然受到严重抑制。其次是产能过剩。国内消费不振，企业只能更加依赖出口，而全球贸易保护主义的抬头使得这条路径越走越窄，"内卷式"竞争不断加剧。再次是社会财富波动加大。缺乏健康、稳定、有深度的资本市场，居民财富只能在房地产和银行存款之间来回摇摆，一旦房地产这个"蓄水池"出现问题，整个社会资产负债表便面临剧烈收缩的风险。金融不强，产业再强也是跛脚巨人；股市不兴，经济再旺也是无源之水。

二、房地产退潮后的金融大考

2022年，"三条红线"政策正式落地，标志着中国对房地产行业的调控进入深水区。从防范系统性金融风险的长远角度看，这一政策有其必要性和正当性。然而，政策效应的释放恰逢全球经济下行周期与国内疫情冲击的叠加期，其影响之深远、冲击之剧烈，超出了多数人的预期。

房地产不仅是中国居民财富的最主要载体——据估算，房产占中国家庭总资产的比重高达60%至70%——更是中国金融体系最重要的抵押品基础。土地和房产是地方政府融资平台的核心资产，是银行信贷投放的主要抵押物，是信托、理财等影子银行产品的底层支撑。当房价出现大幅缩水，整个社会的财富效应便迅速逆转：家庭资产缩水导致消费紧缩，地方政府土地出让金锐减导致财政吃紧，银行抵押品价值下降导致信贷收缩，信托产品违约导致社会信用链条断裂。这一连锁反应，使得中国金融强国建设遭遇了前所未有的考验。

客观而言，面对这场风暴，中国的金融体系总体上抵御住了风险的剧烈冲击。监管层及时出台了"保交楼"政策，地方政府债务化解工作稳步推进，银行体系保持了基本稳定，没有出现类似2008年美国那样的金融海啸。但是，"守住不发生系统性风险的底线"并不等于"实现了金融高质量发展"。一个无法回避的事实是：社会财富的巨幅缩水已经对内需造成了严重的拖累。当老百姓看着自己账面上的房产价值蒸发，当理财产品的收益率不断走低甚至本金受损，消费的底气从何而来？当地方政府卖地收入腰斩，基建投资和公共服务支出的钱从何而来？当企业抵押品贬值，银行惜贷、企业慎贷，实体经济的活力从何而来？

房地产退潮之后，谁来承接国民财富的蓄水池功能？这是金融强国建设必须回答的时代之问。答案只有一个：资本市场。一个健康、稳定、持续向上的股市，不仅能够为居民提供财富保值增值的渠道，刺激消费、扩大内需；能够为创新企业提供直接融资支持，推动产业升级和新质生产力发展；能够为养老金、社保基金等长期资金提供可持续的回报，缓解人口老龄化带来的财政压力；更能够在全球资产配置中提升中国资产的吸引力，增强人民币的国际地位。房地产时代渐行渐远，股市时代必须加速到来。这不是一道选择题，而是一道必答题。

三、924行情：牛市的曙光与考验

2024年9月24日，注定将载入中国资本市场的史册。这一天，央行、金融监管总局、证监会三大金融监管部门"一把手"罕见地同台亮相，在国务院新闻办发布会上推出了一揽子超预期政策：降准、降息、降低存量房贷利率、创设证券基金保险公司互换便利、创设股票回购增持专项再贷款等。市场为之沸腾，上证指数当日大涨4.15%，创四年多来最大单日涨幅；随后几个交易日，A股更是上演了一轮史诗级的逼空行情，成交额一度突破2.6万亿元，创下历史新高。

从2024年9月到今天，中国股市确实创造了历史上持续时间较长的牛市行情之一。北证50、科创50、创业板指涨幅翻倍，沪深300指数涨幅超40%，市场总市值历史性突破100万亿元大关。然而，进入2026年二季度以来，这来之不易的牛市遭遇了前所未有的严峻考验。

判断一轮牛市是否健康、能否持续，我一直以来关注三个核心要件：交易量、赚钱效应和低波动率。令人担忧的是，这三个要件近期都出现了明显的不利变化。

交易量方面，表面看市场成交额仍维持在一定水平，但结构已经严重恶化。交易量的支撑越来越依赖量化交易，而散户资金——这一轮牛市最重要的增量资金来源——在市场的剧烈震荡中逐渐被风险吓退。更值得关注的是，杠杆资金持续萎缩，两融余额从峰值明显回落；市场期待已久的大资金入市效果有限，保险资金、银行理财等长期资金的入市步伐依然谨慎。更有甚者，国家队在市场关键时刻非但未能起到稳定器的作用，有时反而"釜底抽薪"，在指数上涨时减持，在投资者信心脆弱时未能果断出手，令市场参与者倍感困惑和失望。

赚钱效应方面，这是牛市的生命线。股市要不断创新高，才能吸引更多的资金入场，形成正向循环。然而过去半年，市场走势堪称惨烈。虽然指数在权重股的托举下没有大幅下跌，但大部分个股尤其是中小市值股票跌幅惨重，"指数稳、个股惨"的分化格局让绝大多数个人投资者颗粒无收甚至亏损累累。就连在上一轮行情中风光无限的量化基金，今年也遭遇了严重的业绩回撤，不少产品净值大幅亏损。当市场中最敏锐的量化资金都无法赚钱，普通投资者的处境可想而知。没有赚钱效应，就没有增量资金；没有增量资金，牛市就成了无本之木。

波动率方面，近期市场波动显著加大，日内振幅动辄两三个百分点，板块轮动如电风扇般快速，投资者刚刚追入热点便遭遇回调，止损离场后板块又突然拉升。这种高波动环境极大地降低了投资者的入市意愿，尤其是风险承受能力较弱的中小投资者。牛市的本质是信心的自我实现，而高波动率则是信心的粉碎机。当投资者每天生活在担惊受怕之中，谁还敢把真金白银投入这个市场？

四、天时地利人和：三维观察模型

为了更系统地评估当前市场面临的挑战，我继续采用"天时、地利、人和"三维观察模型进行分析。

天时：全球货币环境趋于收紧。 美联储在经历了2024-2025年的降息周期后，由于通胀压力再度抬头，已经重新进入加息通道；日本、欧元区、澳大利亚等发达经济体也纷纷跟进，全球流动性环境正在收紧。这对新兴市场股市构成了巨大的外部压力。历史经验反复证明，当美元走强、全球资金回流美国时，新兴市场往往面临"股债汇三杀"的困境。虽然中国拥有相对独立的货币政策空间，但在全球资本流动的大格局下，完全独善其身是不现实的。外资的流出压力、汇率的贬值压力，都会对A股市场形成制约。

地利：估值优势消退，融资压力重现。 经过924行情以来的大幅上涨，A股市场的整体估值已经不再便宜。前期涨幅较大的科技板块估值已经处于历史高位，而经济基本面的下行压力使得企业盈利增速难以支撑过高的估值。更令人担忧的是，IPO大闸已经重新放开，"圈钱运动"再度抬头。一些质地平平甚至存在明显瑕疵的企业急于上市套现，对市场的资金面和投资者信心形成了双重挤压。注册制的初衷是好的，但在市场本就脆弱的时刻，如果发行节奏不加控制，很容易演变为对存量投资者的"抽血"。

人和：内外交困，信心修复任重道远。 全球地缘风险持续加大，俄乌冲突延宕不决，中东局势动荡不安，大国博弈日趋激烈，这些都对全球风险偏好构成了压制。国内方面，监管层对量化交易、违规减持等行为的严查固然有利于市场长期健康发展，但在短期内也引发了市场的剧烈震荡和投资者的恐慌情绪。更重要的是，普通投资者在这一轮行情中积累的怨气较大——指数涨了，钱没赚到；政策出了，效果不及预期；期待中的"慢牛"变成了"震荡市"。当投资者的风险偏好持续降低，市场的内生动力就会不断衰减。

天时不利、地利不再、人和渐失，这三个维度的负面因素叠加共振，使得好不容易形成的资本市场牛市面临着夭折的危险。

五、守住牛市：金融安全的底线思维

当前的市场形势，绝非一次普通的调整，而是关系到国家金融安全的重大战略问题。为什么这么说？因为这一轮牛市的背景与历史上任何一次都不同。

首先，房地产已经大幅缩水，居民财富需要一个新载体。如果股市再陷入熊市，中国家庭将面临"房股双杀"的噩梦，消费将彻底失去支撑，内需不足的矛盾将空前激化。

其次，养老金、地方产业引导基金、社保基金等"国家队"资金正在大举入市。这些资金的性质决定了它们经不起大幅亏损。一旦股市走熊，不仅意味着财政资金的损失，更意味着数以亿计老百姓的养老钱、救命钱面临缩水，其社会政治影响不可估量。

再次，经过多年的政策引导，"让老百姓的财富通过资本市场增长"已经成为共识。如果这一共识在股市下跌中被打破，政府公信力将受到严重损害，居民对金融体系的信任将难以修复。

股市一旦陷入熊市，受损的将不仅仅是几个点的指数，而是整个国家的资产负债表。地方政府的股权财政将无从谈起，银行的股权质押风险将再度暴露，企业的股权融资渠道将再度堵塞，居民的财富效应将再度逆转。更为严重的是，在全球大国博弈日趋激烈的背景下，一个低迷的股市将严重削弱中国资产的全球吸引力，使得人民币国际化进程受挫，使得我们在国际金融话语权的争夺中处于更加不利的地位。金融强国的梦想，将因此蒙上厚重的阴影。

因此，再次呼吁政策层：务必加大对资本市场的呵护力度！这不是在呼吁制造泡沫，而是在守护来之不易的金融安全底线；这不是在迁就投机者，而是在保护亿万投资者的合法利益；这不是在要求特殊照顾，而是在要求一个公平、稳定、可预期的市场环境。

具体而言，建议从以下几个方面着手：第一，在关键时刻果断出手，像2024年924那样推出超预期的重磅政策组合，向市场传递清晰、坚定、不容置疑的"政策底"信号。第二，严格控制IPO和再融资节奏，在市场弱势期切实做到"以投资者为本"，让市场休养生息。第三，协调好国家队的行为逻辑，明确其"稳定器"而非"套利者"的定位，在市场恐慌时果断买入，在市场过热时有序退出，而不是反向操作、加剧波动。第四，对量化交易、转融通等创新工具加强监管的同时，注意政策的节奏和方式，避免"一刀切"引发市场剧烈动荡。第五，加快推动长期资金入市，用实实在在的增量资金为市场注入信心。

两年前的924政策，开启了一轮令世界瞩目的牛市行情，证明了中国资本市场完全有能力走出一波健康向上的行情，也完全有能力成为全球资本配置的优选之地。今天，我们比任何时候都更需要再来一次"924式"的给力政策，为中国股市的牛市续航，为中国资产的重估续航，为"中国经济光明论"续航。

金融强国的根基在于一个强大的资本市场，强大资本市场的灵魂在于一轮持久的牛市。这不仅是一个经济命题，更是一个战略命题、一个历史命题。守住牛市，就是守住中国金融安全的底线；呵护牛市，就是呵护十四亿人共同的财富梦想。时不我待，势在必行！