绩后涨超16%，翰森的增长从哪里来？

8月27日，翰森制药（03692.HK）盘中涨幅一度超过16%，前一天，公司发布2026年中期业绩。上半年收入83.04亿元，同比增长11.7%；溢利42.58亿元，同比增长35.8%。

35.8%的利润增速很高，但翰森其他收入达到13.18亿元，同比增长127.9%，主要来自生命科学领域非上市股权投资收益。剔除投资收益后，公司上半年核心盈利增长约19%。

19%仍然快于收入增速。原因来自于收入增长和更好的成本控制，其中创新药产品销售收入增长21.6%，销售及分销开支只增长2.3%。

研发开支则同比增长20.7%，主要对应更多项目进入后期阶段：翰森目前推进超过70项创新药临床试验，HS-20093和HS-20089已在海外启动多项全球Ⅲ期研究，国内小细胞肺癌和骨肉瘤相关Ⅲ期研究也已达到主要终点。

销售费用率下降与临床管线推进同时发生，构成这份中报更值得关注的业绩质量。

01 收入涨了12%，销售费用只涨了2%

上半年，翰森产品销售收入同比增长14%，其中创新药产品销售收入增长21.6%。同期销售及分销开支18.61亿元，同比增长2.3%。

按照高盛的计算，销售费用占产品销售收入的比例由上年同期的30%降至27%。收入与销售费用之间拉开了近10个百分点的增速差。

这组数据首先说明经营杠杆正在出现，创新药占比提升、成熟产品放量和费用控制都可能影响销售费用率。二季度行业推广活动受到政策环境扰动，费用下降不能全部归因于产品力，但收入保持双位数增长，至少说明翰森没有依靠同步增加销售投入维持增长。

毛利率由91.1%升至91.9%，行政开支同比下降4.8%。销售及行政费用增速低于收入，利润率由此得到支撑。

研发端仍在加码。上半年研发开支17.39亿元，同比增长20.7%，占收入20.9%。高盛在报告中指出，多项后期项目推进带来的研发增长，部分抵消了销售费用率下降对利润的贡献。

利润率改善没有伴随研发投入收缩。

翰森目前推进超过70项创新药临床试验，覆盖40余个候选项目。报告期内新增三项上市申请、三项关键注册Ⅲ期研究，另有四款候选新药首次获批临床。研发费用增长，对应的是更多项目进入成本更高的后期阶段。

截至6月末，公司现金及银行结余373.83亿元，经营活动净现金流入23.37亿元。经营现金流低于同期溢利，与利润中包含投资收益有关；现金储备则为后期临床留下了空间。

02 创新药增速跑赢同行，出海开始改变收入结构

高盛在报告中比较了四家中国大型药企的上半年业绩，翰森创新药产品销售收入增长21.6%，高于恒瑞医药的16%和石药集团约20%的创新药增速。翰森整体收入增长11.7%，产品销售增长14%，增量主要来自创新药。

上半年，翰森创新药收入70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入85.4%。非创新药收入只剩14.6%，仿制药集采对整体收入的影响继续下降。

分领域看，肿瘤板块收入54.73亿元，占总收入65.9%。阿美替尼在报告期内新增一项适应症，国内获批适应症达到五项。非肿瘤板块收入28.31亿元，自身免疫、代谢、中枢神经和抗感染产品共同提供增量。

国内创新药销售构成业绩底盘，海外合作拉长潜在收入周期。

截至目前，翰森已有七款创新药授权给六家国际企业，潜在交易总额超过120亿美元。首付款较早进入报表，后续收益还包括临床、注册和销售里程碑，以及产品上市后的销售分成。

120亿美元是附带条件的合同上限。高盛指出，2026年上半年翰森的合作收入大致持平，比较基数较高。这份中报的增长并没有依赖一笔新的大额首付款。

海外合作目前最重要的变化来自临床进度。

2023年12月，GSK获得B7-H3 ADC HS-20093的海外权益。2024年第三季度，海外Ⅰ期研究启动；2025年8月，复发小细胞肺癌全球Ⅲ期研究启动。从签约到进入全球后期临床，不到两年。

2026年7月，翰森在国内推进的小细胞肺癌和骨肉瘤两项Ⅲ期研究先后达到主要终点。高盛预计，HS-20093首项上市申请将在2026年底前递交，GSK计划在下半年再启动三项全球Ⅲ期研究。

另一款授权给GSK的B7-H4 ADC HS-20089，也已经启动两项全球Ⅲ期研究，年内还计划新增三项。全球临床预算和后期开发资源持续投入，决定两笔交易能否从首付款走向临床里程碑。

翰森的出海路径也在扩展。

2026年2月，阿美替尼两项单药适应症获得欧盟委员会批准，取得进入欧洲市场的监管资格。商业上市、支付和实际销售仍需继续推进。

阿美替尼的海外开发并非一路顺推。翰森2020年将海外权益授权给EQRx，2023年因合作方战略调整收回权益，随后自行接回海外注册。2025年底，公司又将中东、非洲、东南亚等区域权益授予Glenmark。权益退回没有让项目停在原地，翰森继续完成欧洲申报，再为其他地区寻找商业化伙伴。

这段经历也说明，License-out并没有把风险一次性转走。合作方战略、注册进度和地区商业化都会改变一款药的海外价值。翰森能够接回项目继续推进，比最初签下多少潜在金额更重要。

7月14日，翰森将口服IL-23受体拮抗剂HS-20118的大中华区外权益授予Avere。同一天，Avere与纳斯达克上市公司NextCure公布全股票合并协议，翰森还通过可转换票据参与投资。

从成熟产品的区域授权，到早期资产交给跨国药企开发，再到授权与股权结合，翰森已经形成三类海外合作路径。

03 市场在给什么定价

高盛在业绩发布后将翰森2026年盈利预测上调15%，2027年和2028年分别上调5.0%和5.4%。2026年的调整主要来自创新药销售好于预期、销售费用率下降，以及上半年确认的投资收益。

翰森的看点是未来三年的产品销售和管线进度。

管理层在电话会中维持2026年产品销售与BD收入双位数增长指引，并计划将全年研发投入提高约30%。阿美替尼的销售峰值目标为2030年达到80亿元，通过适应症拓展和联合治疗，长期存在超过100亿元的可能。

从2027年开始，翰森计划推进RET抑制剂HS-10365、c-MET抑制剂HS-10241和B7-H3 ADC HS-20093上市。非肿瘤领域，GLP-1/GIP双受体激动剂奥莱泊肽的上市申请已获NMPA受理，TYK2抑制剂和IL-23单抗预计在随后几年进入注册阶段。

翰森的增长动力将逐步从阿美替尼单品扩展到多款产品，包括：HS-20093能否按计划申报和获批，GSK新增全球Ⅲ期能否顺利推进，奥莱泊肽能否完成审批，阿美替尼在欧洲能否形成销售。

翰森下一阶段的业绩质量，将由这些经营数据能否延续，以及海外管线能否继续向注册和销售推进共同决定。