泡泡玛特(9992.HK)走出爆款时刻

王宁这次说得很坦诚。

中期业绩发布会上，谈到今年的增长时，他用了一个业绩会里不常见的词：运气。他说，去年“确实有运气，也有很多我们意想不到的流量”；他把今年定义为“调整年”，比起增长有多快，他更关心高速增长暴露出来的问题。

这份坦诚背后还有一层清醒。泡泡玛特刚刚经历了公司历史上最顺的一段时间，最容易做的事，是把增长全部解释成自己的能力。王宁至少承认，有些东西来自公司无法安排的时间和流量。

单看数字，你几乎看不出这家公司为什么需要“调整”：收入171.7亿元，同比增长23.8%，调整后净利润51.6亿元。把公司名字遮住，这是一份挑不出毛病的消费公司成绩单。

但市场熟悉的那个泡泡玛特，正在从这份财报里退场。以Labubu为代表的THE MONSTERS，上半年收入44.5亿元，去年同期是48.1亿元，占比从34.7%降到了26%；与此同时，星星人上半年收入26.5亿元，去年同期只有3.9亿元，同比增长580.6%。

于是问题自然来了：星星人会不会成为下一个Labubu？

这个问题合情合理，但可能从一开始就问错了。

一、异常成功如何变成正常值

Labubu对泡泡玛特最大的影响，不只是卖了多少货，而是把一次极其罕见的成功，变成了所有人此后衡量这家公司的正常值。

回头看，泡泡玛特2019年签下这个IP，此后几年它远没有今天这么显眼，2022年收入甚至还下降过。直到搪胶毛绒品类成熟、海外渠道铺开、外部潮流叠加，很多条件在差不多同一时间碰到一起，它才爆了。Labubu等了差不多五年，才等到自己的好运。

说它是好运，不等于否认能力。能力可以解释这次成功，但不能保证这种级别的成功每隔一年来一次。王宁自己在业绩会上也用了“运气”这个词。

可爆红之后，市场很容易把结果倒过来理解：既然曾经制造过一个Labubu，那就应该再制造一个；既然收入曾经同比增长接近200%，20%多的增长就显得慢。

很少有人算过这种期待意味着什么。2025年泡泡玛特收入已经是371亿元，如果机械地按照去年接近200%的增速再涨两年，年收入会超过3000亿元，与奈飞相当。但即便是奈飞，历史上也从未有过连续三年200%的增长，它靠的是全球订阅用户逐年积累，而不是某一年的爆发。要求一家潮玩公司保持这个速度，不是乐观，是没做乘法。

这种焦虑有过先例。2015财年，iPhone一度贡献苹果大约三分之二的收入；后来销量转跌，市场同样反复寻找“下一部iPhone”。苹果没有等来第二部iPhone，但公司也没有停在那一年。后来，服务业务成为苹果新的增长引擎，AirPods、Apple Watch等可穿戴设备接住了iPhone带来的庞大用户基础。苹果学到的不是怎么再造一个爆款，而是怎么把爆款带来的用户，变成整个平台的用户。

泡泡玛特面对的是同一道题。如果它必须马上找到另一个四五十亿元的超级IP才能维持增长，那它的商业模式就没有发生任何变化，还是一门不断等待下一次押中的生意。

这半年最该记住的数字其实是11：上半年共有11个艺术家IP收入超过1亿元。THE MONSTERS减少了约3.6亿元，星星人增加了超过22亿元，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono也都在增长。一个IP下来一点，其他IP可以一起把增量接起来。这样的结构未必像再造一个Labubu那么戏剧化，却比不断等待超级爆款更稳定。

三丽鸥已经把这条路走过一遍。Hello Kitty占三丽鸥总销售额的比例，从2014财年的约75%降到2024财年的约30%，玉桂狗、酷洛米等角色一起长起来；酷洛米2005年就已出道，真正走红是十五年后的事。角色不需要永远第一，但需要被持续运营，等待属于自己的时刻。

这条路走得通，但它需要的恰恰是时间。等待从来不只发生在Labubu身上。

二、爆款的后遗症

爆款退潮后，公司要回答的问题从“有没有需求”变成了复杂得多的“需求到底还有多少”。

去年Labubu最火的时候，泡泡玛特最头疼的是缺货，门店外排队，二手价格飞涨；货不够，就生产更多。热度回归常态后，存货从去年底的54.7亿元增加到61亿元，海外收入同比下降约11%，线上流量红利消退最为明显。公司把原因归结为“去年高速增长所带来的销售预测偏差”，7月起库存已现拐点。

这不是泡泡玛特独有的问题。任何一家被爆款突然拉到高位的公司，都会经历从“造不够”到“造多少”的切换：需求确定时，只要增加供给，大方向不会错；需求波动后，必须预测不同市场、不同渠道、不同品类分别该备多少货，一旦判断错，为追赶增长建立起来的供给能力就会反过来变成压力。

海外市场也是同一道题。去年Labubu把泡泡玛特迅速带进全球消费市场，今年线下渠道仍然撑住了，但线上流量正在回归正常比例。超级IP可以在极短时间内打开一个市场，之后更难的是把注意力变成持续消费，让美国、日本、东南亚、欧洲慢慢形成自己的用户基础。

去年泡泡玛特已经证明Labubu可以把它带到全球。现在的问题是，Labubu的热度过去以后，它还能不能留在那里。

三、运气之外的能力

中国市场先给出了一部分答案。

今年上半年，中国市场收入增长47.3%，而零售店数量几乎没有增加。会员新增986万，复购率51.6%，会员贡献了中国内地收入的92.9%。去年因为Labubu第一次下单的人，没有走。

这指向一个模型：爆款获客，会员沉淀，再由多个IP接住后续消费。

Netflix是更成熟的样本。一部《鱿鱼游戏》可以把全球新观众拉进来，但之后决定订阅价值的，是片库里还有没有别的内容接住他们。Netflix不需要提前知道下一部全球爆款叫什么，但它需要一个足够宽的内容库，让留下来的人总有东西可看。泡泡玛特的11个亿元IP，就是它的“片库”。

这个模型还不能靠一份财报完全证明，但迹象已经出现。除了星星人接盘，老IP也在证明角色可以跨越周期：PUCKY沉寂数年后，今年初靠“敲敲”系列重新成为热门；MOLLY今年迎来诞生二十周年，经历过潮玩小众年代和上市后的低谷，至今仍在贡献收入。IP的价值未必只存在于最红的那几年。一个角色可以在某一年沉寂，在另一个品类里重新出现，也可以在很多年后重新进入一代消费者的视野。

产品形态同样可以跨IP积累。毛绒产品上半年收入98.2亿元，同比增长60%，占总收入的57.2%，而手办几乎没有增长。去年最醒目的是Labubu的搪胶毛绒，但今年类似的品类迁移已经发生在PUCKY等多个IP身上。Labubu爆红很难复制，但一个成功的产品形态被识别出来、再复制给其他IP，这是可以复制的能力。

所以星星人是不是下一个Labubu，没那么重要。更重要的是泡泡玛特能不能把从Labubu身上学到的东西，继续用在更多IP身上。

3 月的年度业绩发布会上，王宁把泡泡玛特比作一个迅速被拉到 F1 赛场的新手赛车手，说希望 2026 年让赛车进入维修站，加油、换轮胎。

很少有创始人在公司最风光的时候主动说该检修。

F1 的维修站也不只是补给，技师会根据轮胎损耗、赛道状况和比赛局势更换部件、重新调校，车还是那台车，但换完新胎出来，抓地力和节奏都可能完全不同。检修的意义不是换一辆车，而是让同一辆车以更好的状态回到赛道。

今年这份财报并不能证明泡泡玛特已经拥有一条完全不依赖好运的增长曲线，它只是让我们第一次看见，好运过去以后，有些东西确实留下来了。

去年所有东西都涨得太快，反而很难区分什么是运气，什么是能力。今年有些数字开始下来，这两件事才慢慢分开。

泡泡玛特当然还需要好运气。IP、潮流和消费，本来就无法完全摆脱偶然性。但如果它必须等到下一个Labubu，才能证明自己还会增长，那这一轮成功留下来的东西就太少了。

Labubu自己等了五年，才等到好运。泡泡玛特要学的是另一件事：它已经知道好运来临时一家公司可以跑多快，现在要学的，是好运退回常态之后，怎么继续经营那些已经得到的用户、IP、产品和海外市场。

一个公司要如何与自己的巨大成功共存？答案也许不只是承受成功到来时的速度，也包括接受它不会一直以这个速度持续。