满把现金。。

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昨天我们拉了一张大中华资产的净现金表，发出来以后有不少小伙伴在问，为什么低价消费龙头的净现金/净资产可以超过100%。这个数字确实有点反常识，所以今天顺着昨天的内容再深度聊聊，把这个口径以及这些钱到底是怎么来的聊清楚。

先跟大伙说下我们是怎么算的。不是简单看货币资金，而是把现金和短期投资加进来，再减掉银行借款和债券这些有息负债，同时也把财务子公司对应的科目剔除了，最终算出来的就是经营性净现金。公式很简单，就是下面这个。

经营性净现金=公司可支配的现金和类现金-有息负债

为什么净现金/净资产可以超过100%？核心是应付账款、商家货款这些经营性负债不会从净现金里面扣，但计算净资产的时候会扣掉。光讲科目可能有点难理解，这里举个例子吧。

一家公司有100块现金、20块其他资产，没有银行贷款，但欠供应商40块，那么净资产只有80，净现金还是100，比例就是125%。

低价电商龙头的状态就是这样，截至二季度末，现金1289亿元、短期投资3275亿元，两项合计4564亿元，有息负债又非常少，所以经营性净现金已经超过了净资产。

另外更牛的是公司的商业模式，平台先收到消费者的钱，再跟商家结算，同时还有保证金、应付款这些经营性负债，财务上属于比较典型的负营运资金状态。从财报上能看到，应付商家款达到了1099亿元，这可以理解成是“无息贷款”，对上游的议价能力实在是太强了。

所以这种商业模式厉害的地方，就是赚得多、花得少、生意本身还能占资金。大部分利润不用重新变成固定资产，再加上负营运资金，现金自然很容易沉淀下来。

我们把历史数据拉了一下，低价消费龙头的现金积累其实分为两个阶段。早期公司还在高速扩张，2018年上市以后又做过增发、可转债这些融资，现金和短期投资从2017年的30多亿元快速增加到2020年的870亿元，这一阶段的钱里面，融资的成分比较明显。

但2021年以后就不一样了，现金和短期投资从900多亿元一路增加到现在的4500多亿元，五年间又增加了3000多亿元，而且这一阶段融资的影响已经明显减弱，更多是靠主业自己造血。所以它现在现金多，不是单纯“融资融出来的”，而是早期融资把底座搭好以后，生意自己开始持续赚现金了。

如果榜单前面全是互联网和消费公司，倒也不觉得特别意外，真正让我们觉得有意思的，反而是昨天排第三、第四的动力电池和白电两个制造业龙头。制造业要建厂、买设备、压库存，赚到的钱还要不断重新投回去，理论上想堆出几千亿现金的难度明显更大。

动力电池龙头过去几年一边疯狂扩产，账上的现金资产还一边从不到1000亿元增加到了现在的4400亿元左右。今年上半年经营现金流大概600亿元，光买设备、建厂就花了250多亿元，花完以后现金还能继续增加，说明赚现金的速度已经跑赢了扩产花钱的速度。当然，它历史上也做过大额定增，所以账上的钱不能全部理解成经营赚出来的。

白电龙头又是另外一种状态，作为已经非常成熟的制造业，已经不太需要做融资了，目前能够留下2000亿元左右的经营性净现金。这说明中国最头部的一批制造企业，已经不只是产品便宜或者规模大，而是供应链、周转效率、品牌都达到了非常强的位置。

互联网公司很多时候本身不太需要花钱，优秀制造业则是该建的厂建了、该买的设备买了，最后还能剩下一大笔钱，这跟过去大家对于制造业“赚的钱最后都要重新砸回去”的印象确实不太一样。

继续往下看，这些钱的来源其实也不太一样，比如海上油气龙头和航运龙头的钱虽然也是自己经营赚来的，但赚钱的主要原因并不是放量，更多是价格上涨，所以周期性会比较强。

我们看这些龙头公司的现金规模都比较大，所以大多都是靠经营积累起来的。但如果把规模缩小一些，我们之前看到过一种极端案例，就是把自己的重要资产卖出去，一把拿了几十亿现金，对于公司体量来说，跟拆迁暴富差不多。

当然，也有很多公司虽然有几十亿净现金资产，但跟这种“暴发户式”的状态很不一样。“现金成色”这个概念还是挺重要的，钱怎么来的、能不能重复，比当前有多少钱重要得多。

钱越来越多以后，还有一个更有意思的问题：公司最后到底拿这些钱干嘛？分红、回购、扩产、并购、跨界投资，历史上什么路径都有。几年前我们重点看过煤炭龙头，当时推演就是会有特殊分红，最后也兑现了，金额也非常大。

今天我们把公司的钱从哪里来展开聊了聊，应该算是把小伙伴的一些问题解答了。后面我们会找机会继续顺着往后讲，这些公司拿了那么多钱，以后都是怎么花的、花得是否科学，展开来看也非常有意思。

1、今天有色的表现非常强，其中比较强势的是铜。铜价其实已经趋势上行了比较长时间，但市场对这个事情一直没有太大反应，直到今天才有比较大的波动。

今天大家讨论比较多的是精铜和废铜的价差，最新价差已经超过4000元。以往低的时候价差只有几百元，所以当前废铜的性价比更高一些，大家都开始疯抢了。

2、Anthropic计划在IPO推介中向投资者展示一个超过30万亿美元的潜在市场。AI当前的发展速度还是非常快的，要IPO肯定得给市场讲一个非常宏大的叙事。30万亿美元确实有点夸张，但其实拍一拍也不是不可能。Anthropic上市以后的市值很值得关注，这有可能是史上最快达到万亿美元市值的公司，届时又会有一个里程碑时刻出现。

3、软银考虑为OpenAI的融资发行高达200亿美元的债券。软银现在就是all in AI，加一定的杠杆也不足为奇。不过今天大家已经在讨论海外大模型公司的盈利状态了：二季度Anthropic已经盈利了，三季度OpenAI也可能开始盈利，这是一个重要的转折点。财务上实现自身造血后，经营层面就会稳健非常多。

4、港股大模型公司今天也出了半年报，商业化速度正在加快，营收有比较大幅度的增长。无论是Agent还是多模态，下半年的需求都会持续爆发，也会对应带来比较强的营收增长。但现在市销率还是比较高，格局也不稳定，不确定性还是挺大的。

5、美国7月核心PCE环比增长0.2%，符合市场预期。美国现在的CPI没有太大压力，美联储并不会在短端做出动作，而长端现在的波动，其实是市场对于弱美元的投票。我们确实可能身处变局的关键节点，全球资本已经开始表态了。对于大中华资产来说，中长期来看可能真是个大时代。