做空棉花，巨亏10亿！

2026年8月下旬，郑棉期货再次成为市场的焦点。主力合约围绕万七关口激烈震荡：8月24日开盘17100元/吨，夜盘一度增仓冲高至17150元，早盘却减仓杀跌至16970元。

另一边，ICE棉花期货主力合约一度升至88美分上方，周线五连阳、创下两年多新高。主产棉区天气干旱持续发酵，内外棉携手刷新阶段高点——“天气升水”与“政策预期”再度成为资金博弈的筹码。

这不是棉花第一次在政策与资金的夹缝中掀起惊涛骇浪。14年前，同样是在郑商所，一场围绕“棉花1301”合约的多空绞杀，让全球四大粮商之一的路易达孚在中国市场栽了一个大跟头。那是中国期货史上少有的“本土资金完胜国际大鳄”的教科书级战役。

一场“稳赚不赔”的做空

故事要从2010年说起。当年全球棉花供需紧张，郑棉从1.6万元一路狂飙至3.4万元/吨，郑商所棉花期货日成交额最高冲到4000亿元，全民炒棉的疯狂达到顶点。

然而，物极必反。2011年欧债危机发酵、全球需求萎缩、国内纺织出口订单锐减，棉价一路跳水，到2012年底已近乎腰斩，跌至1.9万元/吨附近，日成交额萎缩到50亿元，市场弥漫着悲观情绪。

就在此时，路易达孚进场了。这家成立于1851年的全球四大粮商之一，巅峰时控制着全球约20%的棉花贸易，2000年前后进入中国，靠“现货+期货”的期现结合模式在中国棉市呼风唤雨多年。2011年，它甚至高调宣布要在山东、河南建设仓储基地，试图掌控中国棉花流通渠道。

它的逻辑看上去无懈可击：需求疲软、国际棉价仅1.5万元左右、内外价差高达四五千元，中国棉价凭什么坚挺？更重要的是，它手里握着数十万吨美国进口棉现货——价格跌了，期货空单赚钱；价格涨了，用现货交割。怎么算都是“稳赚不赔”。

2012年12月，路易达孚在郑棉1301合约上大举建立空单，建仓成本约19200元/吨，随后一路加仓，把价格压制到18800元/吨。空头优势一度压倒全场。

踩进规则的“死胡同”

但路易达孚算漏了两件事。

第一，郑商所的交割规则写得清清楚楚：用于交割的必须是符合国标GB1103的国产棉，以新疆棉、黄河流域棉花为主。美棉的纤维长度、马克隆值等指标统统不达标——手里那几十万吨美棉，在交割环节就是一堆“外币”。

第二，2011年起国家启动棉花临时收储制度，2012年度以20400元/吨“敞开收购、不限量”。数据显示，当年国内棉花产量约683万吨，国储累计收储近500万吨，占比超过70%。优质新棉一上市就被吸进国家储备库，市面上流通的合规国产棉一度不足5万吨——而路易达孚的空单规模远超这个数字。可交割资源，枯竭了。

从18800到涨停，国际巨头被“围猎”

路易达孚的傲慢，成了本土资金的入场券。

多头阵营的逻辑同样简单：只要国储不抛储，1301合约必然向20400元/吨的收储价靠拢。期价低于收储价，就是“白捡的便宜”。一批缺少现货背景的投机资金率先埋伏，其中包括上海的私募；山东的棉花贸易商因棉价暴跌、现货资产大幅缩水而群情激奋；江浙的期货大佬也闻风而动。产业资本与金融资本，罕见地站到了同一边。

2013年元旦后的第一个交易日，多头正式发起总攻。山东棉商率先扫货，大佬们跟进加仓，单日成交额从几十亿元暴涨到126亿元，棉花期货的价格从18800元一线快速拉回19200元。起初，路易达孚不屑一顾，认为是散户跟风，继续加仓压制。

但这次，显然不一样了。1月16日，棉花期价站稳19500元——棉农的种植成本线；1月23日，价格跳空高开冲上20000元，成交额放大到141亿元；1月25日，期价摸至19980元，距两万关口仅一步之遥；1月29日，涨停板被彻底封死，报收20445元/吨，单日成交突破300亿元。

与此同时，1301合约在交割月前突然发力：一周内上涨近千元，最高飙升至20945元/吨。前期大量套保空头被套，路易达孚每吨浮亏接近2000元，账户浮亏一度超过10亿元。它这才慌了神，开始到处高价收购国产棉组织仓单——但市场上优质新棉早已进了国储库，剩下的多是品级较低的陈棉，升贴水算下来根本不划算。仓单转让价被炒到20600—20700元/吨，依然一单难求。

逼到绝境后认赔、协议平仓

逼到绝境的路易达孚，选择了认输。

据报道，在多次协商后，多空主力最终达成和解：多头代表找到路易达孚（北京）贸易有限公司棉花部总经理刘汪洋，双方同意协议平仓，空头愿意给予多头一定补偿（补偿金额不详）。此前陆续协议平仓已达5000手，1301合约期价应声大幅回落——2012年12月24日，郑棉1301罕见跌停，用最极端的方式结束了此前连续一周的疯狂上涨。

2013年1月17日，1301合约迎来最后交易日，以当日大跌375元/吨落幕，2000余手持仓进入最后交割程序。这场持续数月的多空绞杀，以本土资金完胜、国际巨头巨亏收场。据多家媒体报道，路易达孚整体损失以十亿元计，且在此后明显收缩了在华的激进交易业务。

栽在政策上，也栽在规则上

复盘这场战役，“多逼空”之所以能成，三根支柱缺一不可：收储政策抽干了现货流通资源、交割规则封死了美棉交割之路、本土资金精准抓住了两者的结合点。

有现货商坦言：“如今的国内棉花市场已经沦为政策市，某种意义上来说，这次路易达孚其实是栽在了国家收储政策上。”也有期货研究员指出，症结在于“期货交割与现货市场的脱节”——新棉进国储，现货流通的多是外棉，可交割资源自然枯竭。

该事件之后，监管层随即修补制度：郑商所修改一号棉花合约基准交割品，全国棉花交易市场也允许以前年度国产棉参与交割——交割品范围扩大，逼仓土壤被削弱。

14年后，郑棉再次站上万七关口，天气升水与政策预期再度点燃资金热情。历史不会简单重演，但那个冬天留下的教训依然有效：在政策与规则构成的棋盘上，只算经济账、不算制度账的玩家，迟早要付出代价。

七禾研究中心综合整理自网络，部分资料由AI搜集