从招商局商业房托中报，看8.2%高息背后的一线商办下行烈度

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8月25日，招商局商业房地产投资信托基金（01503.HK，下称：招商局商业房托）披露2026年未经审核中期业绩。按期末市价测算，基金年化分派收益率达‌8.2%‌，在当前低利率环境下具备吸引力，但拆开报表看，核心经营指标已出现明显回落：‌可分派收入同比跌超三成‌，写字楼资产全线承压，零售与新布局的租赁住宅暂时还托不住整个87.2亿元的资产盘子。

这并非招商局商业房托独有的困境，而是本轮商办下行周期之下，港市内资商办房托的集体写照：普遍高折价交易、维持较高派息，但内生增长乏力。

写字楼出租率降至72.5% 深京项目同步走弱

上半年，招商局商业房托实现总收益1.92亿元，同比下滑14.8%；物业收益净额1.35亿元，同比下降19.9%；期内可分派收入3973万元，同比大幅减少30.9%；每基金单位分派0.0407港元，同比下跌27.1%。即便维持100%的分派比率，也挡不住核心收益收缩带来的派息稀释。

业绩下滑最直接的缺口，来自深圳蛇口网谷的科技大厦。受前海蛇口自贸区医院大面积租约到期影响，该项目上半年租金收入仅600万元，同比暴跌82.2%。二季度出租率一度探至更低水平，虽然后续签约多家储备租户，期末回升至50.7%，但新签租金单价较原租约大幅跳水，期末现时租金仅71.9元/平方米/月，‌较去年底近乎腰斩‌，直接带动项目上半年估值缩水7200万元，是全组合中减值幅度最大的资产。租金下行的同时，项目租户结构从单一医疗主租户转向多元布局，集中度风险得到缓释。

但若把业绩下滑全部归咎于单一大租户变动，显然低估了周期的力量。报告期内，基金旗下五栋写字楼平均出租率降至‌72.5%‌，较2025年末下滑4.5个百分点，带动整体物业组合出租率降至77.6%，较年初回落3.2个百分点。除科技大厦二期出租率微升4.7个百分点外，其余项目全部走弱：深圳新时代广场出租率微降至65.1%，数码大厦租金同步回落；位于北京CBD的招商局航华科贸中心租约到期后，出租率较去年底下降7.3个百分点至86.5%，现时租金下滑8.2%至180.3元/平方米/月。

这与整体市场走势完全吻合。公告披露的市场数据显示，上半年深圳甲级写字楼平均租金跌至144.2元/平方米，较2025年末再降3.4%，全市空置率仍处于29.1%的高位；北京市场调整幅度更深，全市平均租金较去年末下滑7%，核心CBD区域也未能独善其身。从已披露中报的同业表现来看，港市内资商办房托的可分派收入普遍承压，业绩波动更多是周期使然，而非个体运营失当。供需失衡的大环境下，即便是央企背景的持有方，也无法脱离行业周期独立运行。

从租约期限结构看，今年内到期的租约仅占可租赁总面积的7.7%，短期集中到期压力不大，但2027年、2028年将迎来到期小高峰，分别占可租赁面积的12.3%和18.3%；若届时商办市场未见明显修复，续租租金大概率继续承压，后续收入端的压力还会持续释放。

可分派收入跌超三成 一次性收益撑高派息

在写字楼全线承压的背景下，基金内部的资产分化也在加剧，唯一的零售资产花园城，依旧是整个组合中最稳定的压舱石。

上半年，花园城出租率较去年底提升2.3个百分点至‌98.8%‌，客流量与销售额稳步增长，是所有在营资产中出租率最高的项目。受部分边角位置商铺租金偏低影响，项目现时租金微降至116元/平方米，但并未拖累估值表现——期末估值15.21亿元，较去年末微涨400万元，成为整体估值下行中为数不多的亮色。4130万元的租金收入虽同比仍有6.3%的下滑，但近满租的运营状态，为基金提供了最扎实的现金流支撑。

比收入下滑更值得留意的，是可分派收入的成色。财报附注显示，上半年其他收入净额1.73亿元，其中‌1.57亿元为租户违约补偿收入‌；该类解约补偿可计入房托可分派收入，但属于一次性现金流，不具备持续经营属性。剔除这笔非经常性损益，核心经营性现金流的下滑幅度会明显超过三成。不过也有积极细节：本次100%分派中包含约397万元的自愿中期分派，一定程度上体现了管理人维持派息稳定性的主动意愿。

估值缩水的同时，债务端的安全垫仍足够扎实。截至6月末，基金总借款42.64亿元，‌资产负债率43.8%‌，较年初上升1.5个百分点，仍远低于香港房托基金守则50%的监管红线。更关键的是债务期限结构：占比93.8%的核心长期借款将于2028年到期，一年内到期的短期债务仅2.67亿元，对应期末9.46亿元的现金储备，现金短债比超3.5倍，短期偿债压力可控，整体流动性充裕。央企背景带来的融资优势仍在，上半年利息支出5624万元，同比下降3.2%，管理人费用同比压降23.5%，多维度控费对冲了部分收入下滑的影响。只是41亿元再融资的降息红利已在2025年集中释放，后续融资成本进一步压降的空间有限。

受投资物业公允价值减值1.75亿元拖累，上半年基金单位持有人应占净亏损8267万元，亏损额同比有所扩大。这类减值属于非现金项，不直接影响当期可分派现金流，但会持续侵蚀资产净值。期末基金每单位资产净值2.47元人民币，折约2.84港元，较年初减少3.9%；而基金单位期末（6月30日）收市价仅0.99港元，‌较净值折价高达65.1%‌。换言之，市场早已为商办资产的减值风险打足了折扣，当前的高收益率并非盈利增长推升，更多是资产价格下跌后的被动结果。

试水香港学生公寓 多元化对冲尚难托底

为打破对内地商办的单一依赖，基金从去年开始布局香港租赁住宅赛道。今年1月，招商局商业房托完成收购香港CM+U壹间嘉寓学生公寓，总价2.06亿港元；报告期末项目估值升至2.26亿港元，收购仅半年已实现资产增值。报告期内项目处于封闭改造阶段，仅贡献租金收入60万元，对整体业绩拉动几乎可以忽略。从运营进展看，项目已于8月15日正式投入运营，‌开业前预签约率接近满租‌，有望从下半年开始稳定贡献现金流。不过学生公寓存在明显的学年季节性特征，全年实际出租表现仍有待观察。这是基金上市以来首次切入学生公寓品类，也是分散周期风险的关键一步，但从体量上看，这笔2亿港元级别的收购，目前仍只是补充性布局，远未达到对冲周期的量级。

相比单期业绩的起落，更大的考验来自存量空置消化，以及新签租金持续下行的现实。以价换量已是行业普遍选择，也意味着租金水平的修复尚无明确时间表。

从租户行业分布看，写字楼租户以租赁商务服务、科技信息、房地产、金融等行业为主，整体分散度尚可，但地产、科技类租户的扩租意愿偏弱，是后续出租率修复的主要制约。

管理人也在从几个方向调整应对。租赁端动态调整策略，航华科贸中心已签署的新租约将在下季度带动出租率回升，科技大厦的储备租户也在持续推进；运营端严控成本，物业经营开支基本与去年持平，管理人费用同步压缩，通过控费对冲收入下滑；投资端明确锚定大中华区的学生公寓、服务式公寓等抗周期品类，试图用租赁住宅的稳定现金流，分散内地商办的周期波动。

这套修复思路方向明确，但短期难以扭转周期压力。商办供需失衡是多年积累的结果，很难靠短期运营调整就彻底逆转；而多元化资产布局才刚起步，单项目体量有限，要真正形成第二增长曲线，至少还需要两到三年的持续收购与培育。

往后看，市场不用盯着单期派息数字的起落，科技大厦的出租率能不能稳步爬坡、香港学生公寓的实际运营表现能不能兑现预期、核心项目新签租金的跌幅有没有收窄，都是观察这份高息可持续性的具体切口。而以上变量又高度依赖内地、香港两地商办租赁的整体市场环境，管理人能够主动调控的空间相对有限。

8.2%的收益率摆在账面上，对应的代价也很明确：底层资产估值还在回调，派息基数还在收缩，资产净值也在缓慢折损。商办市场的底在哪里没人能精准预判，招商局商业房托的抗周期布局也才刚迈出第一步。‌高股息能否持续，根本取决于底层资产租金基本面的企稳‌。从上半年经营数据看，商办资产的调整仍未结束。