并购潮进入“冷静期” A股重组终止案例频现

来源：上海证券报

　　张大伟 制图

　　◎记者 郭成林

　　8月24日，智光电气、顶固集创相继按下并购“终止键”。据上海证券报记者不完全统计，8月以来，已有至少11起A股并购重组项目宣告终止。梳理案例详情，终止原因大体可以分为三类：市场环境或标的基本面发生变化，交易核心条款未能谈拢，审核或交易程序无法继续推进。

　　今年以来，A股并购交易持续活跃与终止案例增加的现象同步发生。交易双方对于标的质量、交易作价、支付方式和产业协同的审视明显趋严，一批交易条件难以匹配、盈利预期发生变化或产业逻辑尚待验证的项目陆续退出。未来并购市场将进入更充分的价格博弈和质量筛选阶段。

　　三类原因导致并购“生变”

　　市场环境或标的基本面发生变化，是当前A股公司终止并购的首要原因。

　　例如，智光电气宣布终止购买智光储能27.18%股权，公司称市场环境较筹划初期发生较大变化；顶固集创终止现金收购思丹德51.5488%股权，原因是交易双方实际情况及市场环境变化；泰凌微终止收购磐启微100%股权，也作出了类似表述。

　　锐新科技在终止交易后的投资者说明会上表示，项目标的受市场环境影响，未来盈利能力出现不利变化。昇辉科技给出了更具体的解释：受电力市场化改革、标的收入下降及资产减值风险影响，交易双方重新评估赫普能源价值，终止发行股份购买85%股权的原方案，转而磋商以现金收购36%至45%股权。

　　其次是双方交易核心条款未能谈拢。例如，壹网壹创终止收购联世传奇100%股权，汇金股份终止收购库珀新能20%股权并取得不少于31%表决权，开勒股份终止收购科盛机电不低于50%股权，三家公司均表示多轮磋商后仍未谈妥。海泰科在终止购买旭域股份98.21%股份后披露，关键事项未能达成一致。

　　再其次，部分项目终止交易还涉及审核和程序约束。例如，凯龙高科终止收购金旺达70%股权，直接原因是标的财务资料超过有效期，加期审计和补充尽调未能按节点完成，而继续推进还可能面临重新召开董事会及发行价格变化。科达制造拟以74.75亿元收购特福国际51.55%股权的事项，则因未获上交所重组委审核通过而终止。公司在说明会上表示，结合标的境外经营特点等因素，继续推进存在较大不确定性。

　　此外，支付方式也影响到并购交易的稳定性。有数据显示，在今年A股公司宣布终止并购交易的案例中，涉及股权支付的项目占比为23.3%；在重大重组失败案例中，约三分之二涉及股权支付。苏商银行特约研究员付一夫分析称：股权支付需要经过监管审核，增加了交易的时间成本和不确定性；市场化定价机制下，二级市场股价波动还可能改变收购成本，加剧交易双方的价格博弈。

　　资深投行人士王骥跃在接受记者采访时表示，并购重组需要平衡交易双方、大中小股东、员工、客户供应商和属地政府等多方利益，一个环节没有谈妥，都可能影响交易推进。近期案例显示，标的盈利预期变化往往会传导至估值和支付安排，进而增加谈判及审核的不确定性。

　　终止交易后召开说明会渐成“标配”

　　一个值得注意的现象是，“终止说明会”正在成为A股公司退出交易后重要的投资者沟通渠道。

　　记者梳理发现，截至8月25日，上述11家公司中，已有智光电气、昇辉科技、泰凌微、凯龙高科、锐新科技、科达制造、海泰科等7家召开了终止重组或终止交易说明会。

　　这类会议密集出现，一方面与交易所规则及重组信息披露程序有关，另一方面也反映出投资者对公司终止原因、前期成本和后续安排的追问，愈发迫切和具体。

　　具体来看，A股公司一般会在发布终止并购交易公告时披露简要结论和原因，但如果召开投资者说明会，则可能详细回答诸多问题：交易为何无法推进，是否会调整方案或重新启动，原有产业战略是否改变等。部分会议还安排标的公司、交易对方及独立财务顾问代表出席。

　　例如，科达制造就在说明会上进一步说明了审核关注点、境外经营特征以及没有修改后重新申报的考虑，并表示未来是否重启存在不确定性；凯龙高科详细解释了财务资料有效期、加期审计和董事会时间节点之间的关系；锐新科技则明确指出，标的资产未来盈利能力的不利变化。

　　成交趋冷与并购活跃“并行”

　　如果将观察范围拉长，A股公司终止并购的案例数量呈现上升趋势。

　　有数据显示，截至8月24日，今年以来A股公司并购重组交易终止事件累计达206起，较上年同期增长32.9%，其中涉及重大重组项目33起。但同时也应看到，仅8月10日至14日，A股就有19家公司披露并购重组相关进展。进入谈判、尽调和审核环节的项目基数扩大，终止案例随之增加，也符合并购市场的运行规律。

　　中国上市公司协会会长宋志平此前在接受记者采访时表示，中国上市公司已经进入并购重组大时代，应当用好并购工具做大做强。从并购规律看，他更看好大企业并购小企业的产业整合。

　　由此，未来真正有产业协同、有持续盈利能力、价格合理的并购交易仍有很大空间；依赖高估值、高业绩承诺，或者仅以热点概念支撑的项目，则会在谈判、尽调和审核中承受更大压力。

　　而A股并购市场的成熟度，既体现在促成优质交易的能力，也体现在放弃不合适交易的纪律。经过价格博弈、尽调验证和审核筛选后留下来的项目，才更可能经受住后续整合与经营业绩的检验。