有人赚百倍、有人上车即亏损，智谱市值蒸发超5000亿港元，AI大模型估值逻辑变了？

出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

2026年1月8日，智谱以116.2港元/股的发行价登陆港交所，成为“全球大模型第一股”，“第一股”的身份也为智谱镀上了一层稀缺性光环。

上市之后，智谱盘中股价最高触及2980港元/股，较发行价上涨逾24倍，总市值一度突破1万亿港元。

然而，转折也很快出现。

随着解禁潮的到来，智谱的股价整体进入下行通道。7月17日，公司股价单日大跌超28%；7月20日，再跌19.56%。股价短暂反弹之后，8月18日再度暴跌13.3%，盘中一度跌逾16%。

截至8月25日收盘，智谱报1059港元/股，较历史高点回撤超64%，市值在4931亿港元。从峰值算起，公司市值已经蒸发超5000亿港元。

从万众追捧的稀缺标的，到股价“腰斩”，随着大模型赛道的玩家蜂拥而至，曾经支撑智谱高估值的稀缺性故事，还能讲下去吗？

1、GLM-5.3发布，股价不涨反跌

智谱2019年成立，脱胎于清华大学计算机系的知识工程实验室（KEGLab），创始人唐杰是清华教授，这也是国内最早做大模型的公司之一。

2022年8月，在ChatGPT上线之前，智谱就开源了GLM-130B，这是全球第一个开源的中英双语千亿参数模型。

此后，智谱把“开源”刻进了基因。2025年，它以极为宽松的MIT协议全面开源旗舰模型，允许开发者免费商用。

靠此策略，GLM系列聚拢了全球开发者。截至2025年底，智谱产品覆盖218个国家和地区，服务超过1.2万家机构客户，付费开发者超过24.2万。

对一家ToB属性极强的公司来说，这意味着拥有足够稳固的基本盘。

最近一年，智谱的GLM-5.2模型靠着“后训练”能力，在编程场景打出了名堂。所谓后训练，可以通俗地理解为，模型的“底子”（预训练参数）不变，靠后期高强度、高密度地喂入特定领域的高质量数据来“提分”，就像同一个学生，靠疯狂刷题把成绩从及格线拉到接近满分。

凭借这套思路，GLM-5.2在编程基准测试中的表现，甚至不输部分海外闭源模型。也正因如此，当7月Kimi K3带着2.8万亿参数横空出世，整个市场都在盯着智谱，等着它拿出大招。

8月14日，智谱发布GLM-5.3，其参数规模约超7500亿，与GLM-5.2共用同一基座，全部能力提升来自后训练。在具体能力上，GLM-5.3在代码生成、多轮推理和长上下文理解三个维度上取得了显著进步。

客观来说，这并非一次没有亮点的迭代。高盛在研报中评价其为“中国AI模型进展的又一重大跃升”，还上调了对智谱的收入预期。但耐人寻味的是，高盛依旧对其维持“中性”评级。

大和证券的判断更直接，其认为GLM-5.3只是常规迭代版本，并非市场期待的更大参数旗舰，短期内很难带来超预期催化。

更值得玩味的是，8月14日晚千问办公高调宣布首发接入GLM-5.3和DeepSeekV4Pro，可仅仅三天后，两款模型就悄然从产品端消失，相关公众号文章也被设为私密。

尽管阿里并未解释原因，但这种摇摆的态度，也间接动摇了投资人对智谱“外部生态接入”业务的想象空间，毕竟，如果B端分发渠道的稳定性存疑，公司生态故事的说服力自然要打折扣。

（图 / 千问界面已无外部模型）

8月19日凌晨，智谱正式上线GLM-5.3的API（调用接口），让开发者可以付费调用新模型。但当日股价依旧疲弱，收跌2.97%。

2、有人大赚百倍，有人上车即亏损

就在如此微妙的时间节点，智谱迎来上市后的首批解禁潮。

7月8日，智谱迎来上市后首批限售股解禁，公司当日股价直接低开，最低探至1450港元/股。不过，股价很快反弹，最终收涨13.35%；次日（7月9日）又收涨11.34%。

但如果拉长时间来看，7月9日过后，智谱股价明显进入下行空间。港交所每日公布的卖空成交记录显示，智谱科技的卖空机制在此轮解禁后经历了明显升温。

（图 / 东方财富）

8月14日GLM-5.3模型发布当日，单日卖空成交额已放大至11.60亿港元，卖空占当日成交额的比例升至7.74%，卖空股数达88.53万股，双双创下7月9日以来的阶段新高。

（图 / 东方财富）

与此同时，智谱还在推进配售。7月9日，智谱发布公告称，公司将根据一般授权配售新H股，配售价为1588港元/股，较7月8日收盘价1825港元/股折让约12.99%，最多认购1978万股新H股，认购对象为6家专业、机构及其他投资者。

仅仅4天之后（7月13日），配售就已完成，所得款项总额合共约314.1亿港元（约合人民币272亿元），扣除佣金及估计开支后，净额约313.75亿港元。

但不久之后，公司股价就急转直下。

截至8月25日，公司股价为1059港元/股，以配售价1588港元/股计算，参与配售的机构浮亏超三成。不到一个月，超300亿港元级别的配售从“抢到就是赚到”变成了“高位站岗”。

但和这批高位入场的机构相比，智谱的早期投资者，早已收获了百倍级的回报。

招股书显示，自成立以来，智谱先后完成了8轮融资，融资规模超83亿元，吸引了超过50家机构投资者入局，覆盖美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山等产业资本，以及君联资本、红杉资本、高瓴资本、启明创投等头部创投机构，以及北京、上海、成都、天津、杭州等地方国资。

其中，中科创星2019年投资约4000万元，当时智谱投后估值只有约3.75亿元。如今经过后续融资和股权稀释后，中科创星目前仍保留接近1.47%的股份，即使按照当前下跌的股价粗略计算，对应股权价值约72亿港元，账面回报仍约百倍级。

互联网大厂同样收获丰厚，美团于B2轮投入3亿元，持有智谱1721.73万股，持股比例约3.9%（发售目前已摊薄至约3.70%），对应价值约182亿港元；蚂蚁集团前后投入约6亿元，持有智谱1608.47万股，持股约3.61%（目前已摊薄至约3.45%），对应约170亿港元。

此外，清华大学旗下华控技术转移有限公司是智谱的核心发起方之一，目前持有智谱1553.44万股，持股比例约3.48%（目前已摊薄至约3.34%），对应价值超164亿港元。

而清华大学教育基金会出资的JinYiCapital又作为基石投资者认购了约5400万港元股份。合并计算，清华大学相关主体持有智谱股份对应市值约169亿港元。

一边是参与配售的机构月余浮亏超3成，一边是早期股东解禁后账面浮盈仍超数倍，不同投资者的悲欢并不相同。

3、四年累亏近86亿，稀缺性溢价瓦解

在AI加速落地之时，智谱的营收一路狂飙。2025年，智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.85%。

其中，企业级通用大模型（私有化本地部署）营收3.66亿元，占比总收入的50.4%，这部分业务的客户以央国企、金融机构为主。

此外，企业级智能体营收1.66亿元，占比22.9%；开放平台及API（云端）营收1.90亿元，占比26.3%。若以此来看，智谱目前更多服务政企、金融机构。

（图 / 智谱2025年年报）

但和营收的高增长不同，智谱2025年的归母净利润亏损46.98亿元，同比扩大58.91%。

拉长来看，2022年至2025年，智谱分别亏损1.43亿元、7.88亿元、29.56亿元、46.98亿元，亏损逐年扩大，四年合计亏损近86亿元。

长期亏损背后，智谱的“烧钱”速度惊人。今年1月IPO及超额配股权行使后，智谱募资净额合计约48.96亿港元；到2026年6月30日，已动用约45.88亿港元，上市不到半年，募资就花掉了九成以上。

而这或许可以解释，公司为何会在今年7月紧急推进超300亿港元规模的配售。只是，如此密集的融资节奏，在港股市场也实属罕见。

但对智谱来说，这似乎是一场停不下来的赛跑，要做更强的模型，就要买更多的算力；要买更多的算力，就要融更多的钱。高增长、高投入、高亏损，是当下大模型公司的共同宿命。

不过，智谱的股价大起大落背后，是整个大模型赛道估值逻辑的根本转变，曾经支撑万亿市值的“稀缺性溢价”，正在快速瓦解。

智谱上市之初，能拿到如此高的估值，很大程度上占了“先发”的优势。当时的港股市场，没有第二家纯正的大模型上市公司，“国产大模型稀缺标的”的身份，让资金争相下注，也撑起了远超常规的估值溢价。

但随着AI大模型的快速迭代，不少企业开始冲刺资本市场。在海外，Anthropic已于6月1日向美国SEC秘密递交IPO申请，投后估值约9650亿美元，最快今年四季度挂牌；OpenAI紧随其后于6月8日递表，投后估值约8520亿美元。

国内，据多家媒体报道，Kimi（月之暗面）已向投资人发送上市议案，筹备港股上市，投前估值已上调至500亿美元（约合人民币3385亿元）；DeepSeek也在筹备A股科创板上市。

当全球头部大模型公司扎堆奔赴资本市场，“港股唯一纯正大模型标的”这块金字招牌的“含金量”自然大打折扣。

更微妙的是，智谱已宣布启动A股上市计划，“A+H”的布局，意味着港股平台不再是其唯一的融资渠道。

稀缺性流失的同时，技术护城河也在被“周更”节奏快速抹平。7月以来，Kimi K3（2.8万亿参数）、Grok4.6、DeepSeekV4Pro、Qwen3.8等模型密集发布，头部玩家几乎以周为单位刷新榜单位置。

稀缺正在被“供给过剩”取代，资金从被迫集中投向少数标的，转为主动分散下注。

其实，股价下跌并非智谱一家之过，同为港股大模型上市平台，MiniMax从1330港元/股高点一路下跌，目前股价仅在300港元/股左右。

上市七个月时间，智谱股价浮浮沉沉，本质上是大模型赛道估值逻辑新一轮调整的缩影，当赛道玩家越来越多，技术迭代越来越快，单纯靠“稀缺性”讲出来的故事，终究有讲完的一天。

而未来，公司能否用其他方式证明自己值得被重新定价，还有待时间检验。可以说，大模型的故事远没结束，但讲故事的逻辑已经变了。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。