美联储前高级经济学家解读美债风暴：贝森特缺乏有效应对工具

美国财政部近日宣布，其正在将针对较长期限名义附息国债（10年至20年期区间及20年至30年期区间）的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍。目前每次操作的最高规模为20亿美元，调整后将至少提高至每次操作40亿美元。在美国财政部宣布消息后，长债收益率仅短暂回调后就重新反弹。美国财政部部长贝森特则再次放风，表示“我们有一个庞大的工具箱”。

“美国财政部的此类操作，很大程度上带有虚张声势的色彩。此次投入40亿美元进行干预，对财政部自身预算而言已属不小负担，但置于庞大的国债市场之中，无异于九牛一毛。虽然市场因突发大买家而一度产生短暂警惕，收益率随之微幅下行，但随即迅速反弹，亦在情理之中。”美联储前高级经济学家、上海交通大学上海高级金融学院实践教授胡捷在接受第一财经记者专访时表示，“这迫使我们回到更为根本的问题：长端利率持续走高的真正动因是什么？若根源性问题未能解决，后续长端利率仍将面临持续的上行压力。”

“若从政策干预层面看，真正能产生干预效果的政府机构只有美联储；至于（美国）财政部等其他行政部门，面对金融市场的几乎任何波动都缺乏有效应对工具，不只是国债问题。”胡捷解释道，“一般而言，财政部面对市场波动时手段有限。即便是美联储出手，副作用往往也十分显著。只是由于央行拥有无限发钞权，在特定维度上的干预确实可能奏效，关键在于是否愿意承担相应代价。”

真正的决定性因素是什么

第一财经：此次美债长端收益率的走高被解读为市场对财政赤字和通胀预期失去信心。长端收益率飙升的核心诱因是什么，该如何化解？

胡捷：解决长端收益率飙升非常困难。不论长端还是短端债券，驱动利率飙升通常有两大核心原因：一是通胀预期，二是债券自身的供需格局变化。

就通胀而言，当前形势虽不理想，但尚未恶化至极端程度。美国消费者价格指数（CPI）同比增速目前约在3.4%左右，且已有两个数据点显现缓慢下行趋势；地缘冲突方面，尚未引发不可控的恶性局面，国际油价大体维持在85美元附近。因此，通胀虽构成一定压力，但并非此轮长端美债收益率上行的最主要推手。

真正的决定性因素，在于供给与需求的严重失衡。具体而言，有以下三方面原因。

第一，财政债务积重难返，引发市场对“隐性违约”的担忧。历任美国总统任内基本以每年约2万亿美元的规模持续推高债务总量，美国财政部的利息负担不断加重。市场真正担心的，并非技术性违约，而是一种“隐性违约”，即债务负担过重后，财政部发债可能迫使美联储最终下场兜底，进而导致货币政策变形，动摇其控制通胀的核心目标，最终引发美元贬值和美债实际价值的缩水。这种预期削弱了美债的信用与吸引力，推高风险溢价，成为供需失衡的首要因素。

第二，民间资本市场的激烈竞争。当前人工智能（AI）领域的投资需求极为旺盛，融资渠道全面铺开，以往并不主流的私人信贷方式如今大行其道。由于市场对AI前景高度看好，这些资产开出的收益率颇具吸引力，若美债收益率无法提供同等回报，资金便会分流至AI等高收益领域，客观上倒逼美债收益率进一步上行。

第三，阶段性扰动因素。市场持续担忧，若日元汇率承压过大，日本可能被迫减持美债、换取美元干预汇市。这一潜在风险也在边际上加剧了供需的不平衡。

综合来看，短期内化解这一问题极为困难。美债每年仍有约2万亿美元的赤字缺口需要填补，纠正失衡要么依靠痛苦的财政调整，要么依靠时间慢慢消化。而“以时间换空间”的前提，是控制发债规模增速，等待经济增长和税基扩大逐步弥补缺口。无论从哪个角度看，眼下都不存在立竿见影的解决方案。

第一财经：既然这套操作治标不治本、属于虚张声势，美国财政部此举的真正意图是什么？市场上有一种声音认为这是在“敲山震虎”，意在逼迫日本央行加息协同，如何看待这种声音？

胡捷：我认为这算不上对日本的“敲山震虎”。如果一定要建立关联，其含义更接近于向日本传递一个信号：“我现在非常担心你抛售美债。你看，为了挽救局势，我自己都不得不做出各种变形动作了，你可千万不要在这个节骨眼上减持。”这更像是表达“千万别乱来”，而非震慑。

原因在于，日本若因汇率压力干预汇市，其弹药主要来源于减持所持约1.2万亿美元的美债，换取美元后再购入日元。美国对此高度忌惮，因为一旦日本大规模抛售，将令美国自身因素已导致的长端收益率问题雪上加霜。因此，美国财政部此举并非向日本施压或发出威胁，这种小规模操作也完全无法威胁到日本。它更多是在向日本释放“自身已相当吃紧，希望对方行动有所克制”的信号。

第一财经：关于化解美债危机的路径，除了AI推动全要素生产率爆发、拉高名义国内生产总值（GDP）这种相对理想的情景之外，在极端危机情境下，美国政府是否可能采取“金融抑制”政策，例如要求大型金融机构强制购债以压低收益率，还是更倾向于通过容忍高通胀来稀释债务？

胡捷：首先，通过央行大规模下场购债、彻底放弃通胀目标来稀释债务，是一条绝不可取、央行通常也会极力回避的道路，其潜在风险过大。在通胀受控且不影响宏观目标的前提下，美联储偶尔进行局部微量增购以协助流动性，尚有可能；但指望通过无节制印钞来兜底化债，在当前及中短期内并不具备现实基础。

回归美国财政部自身的化债路径，归根结底不外乎“开源”与“节流”两条路。节流虽政治阻力巨大且过程痛苦，但不得不做，开源则主要依赖以下几个方面：

第一，以时间换空间，依靠名义GDP增长与税基扩大来逐步覆盖债务利息。目前美国国债利息支出占联邦财政税收的比重已攀升至约20%的高位。在理想推演下，若税基持续扩大，这一比重有望逐步回落至15%，甚至在未来十年后重新降至10%以下的健康区间，历史上健康时期曾长期维持在10%以下。这是理论与实践上最正统的化债路径。

第二，通过政治与行政力量劝导大型金融机构增持美债。政府或财政部出面游说民间机构，呼吁其基于国家利益多承担购债份额，这在历史上并非全无可能，也具有一定边际效果。然而，美国私人金融机构拥有自主商业决策权，财政部的行政劝导属于软约束，机构可听可不听。因此，依赖行政性“金融抑制”并非一条可持续的理想路径。

归根结底，最有效且应即刻推进的举措，在于国会层面的财政约束：立即削减开支，对高达约1.5万亿美元的国防预算进行审慎压缩，对社会保障等福利支出中的低效与浪费环节进行系统性整顿。削减开支虽然在政治博弈上困难重重，但一旦立法通过，便能立竿见影。在此基础上，再配合时间推移，等待经济内生增长，包括AI技术赋能提升生产率、扩大税基，美债困局才有逐步走出泥潭的可能。

中期选举政策保护期？

第一财经：有观点认为美国财政部当前的操作开启了中期选举的政策保护期，美联储在历史上是否存在配合政治周期的行为，还是始终保持独立、不受政治周期干扰？

胡捷：关于中期选举与政治配合，财政部为迎合总统或执政党的政治诉求而采取某些偏向性动作，是可以理解的，因为财政部本就隶属于总统行政分支，同时受国会管辖。但美联储的情况则完全不同。美联储并非完全脱离政治现实、不通人情世故，但其一切行动的绝对前提，是绝不能动摇“控制通胀”这一首要法定目标。在当前通胀形势尚不极端恶化、且已显现下行边际信号的背景下，美联储在不破坏物价稳定大前提的前提下，采取一些边际微调操作——例如每月购入400亿美元短债以释放流动性——是有可能的，但其政策边界始终受制于通胀约束，底线不可逾越。

第一财经：从财金两部门配合的角度来看，美国财政部正在推行“发短买长”，而美联储每月也在购入约400亿美元的短债。这种在短端一边注水、一边放水的操作，是否属于两机构货币政策与财政政策之间的变相协同？

胡捷：我们需要把财政部的操作与美联储的动作分开来看。

首先，财政部的“以短代长”策略，从债务管理角度看是合乎情理的。由于短期借贷成本相对可控，在总债务逼近40万亿美元的背景下，若长期债务占比过高，利息负担将极为沉重。将期限结构向短端倾斜，是常规战术选择。然而，这一策略治标不治本。市场未必有足够大的短端需求持续承接，且面对期限过短、收益率较低的国债，资金可能直接流向收益更高的AI资产。因此，该操作可以理解，但能否从根本上显著减轻财政负担，仍存在很大疑问。

其次，美联储的购债行为，更多是“不得已而为之”。美联储资产负债表目前仍达约6.7万亿美元，虽较2022年高点9万亿美元有所下降，但缩减进程并不顺畅。新任主席沃什的理念倾向于坚定缩表，现实中却难以加速推进，反而在特定操作中介入短债市场，这显然是迫于现实的无奈之举。原因在于，在财政部债务困局下，民间购债需求走弱，债券价格下跌、收益率攀升，市场极度缺乏大型买家，美联储的干预客观上起到了协助财政部纾解流动性压力的作用。

第一财经：传统美债买家在过去一年中整体呈现减持态势，海外央行与私人部门对美债的需求有所减弱。这种结构性需求减弱对长端美债期限溢价影响有多大，是否会演变为极端风险？

胡捷：当前，海外投资者持有美债规模约占总量的四分之一，近40万亿美元总量中，外资持有约10万亿美元，其需求变化对市场举足轻重。在美债供需已出现短期失衡的情况下，海外减持无疑会带来负面冲击。

但这是否会演变为中长期结构性大趋势，仍有待观察。目前持有美债规模排名前两位的海外买家是日本与中国。

从全球整体格局来看，出现大规模、结构性抛弃美债的概率并不大。核心逻辑在于全球贸易结算与国际收支架构。美国长期处于贸易逆差地位，持续对外输出美元；而贸易顺差国在赚取美元盈余后，不可能持有大量闲置现钞而不赚取收益，必须将流动性配置于安全、可靠且体量足够庞大的美元资产中。放眼全球金融市场，美债在体量与安全性上依然具有独一无二的承载力。主权外汇储备不可能大规模进入股市等高风险资产，绝大部分美元资金最终仍必须回流配置于美债。在这一底层循环未发生根本逆转之前，海外全局性、持续性大规模减持美债的概率较低。