北京
8月25日，原奶价格自2021年10月高点回落已超四年，累计跌幅约30%，调整时长与幅度均超以往两轮周期，而7月中旬以来奶价同比提前转正，略早于市场2026下半年的中性预期。本篇报告基于全产业链视角，重点回答三个核心问题：原奶拐点缘何提前到来、上下游传导为何冷热分化、全产业链弹性如何分布。
原奶周期：需求率先改善，供给后程加速，上行周期已确立。
1）需求改善先行：C端液奶基本盘逐步企稳构成需求底色，疫情后五年乳制品产量复合增速维持正增，且中国2026上半年乳制品产量同比+5.8%、加速改善；B端深加工需求景气且国产替代提速，据梳理，主要乳企及专业加工企业当前规划产能年耗原奶500万余吨、正加速投产，且预计2026-2027年国内外奶价差延续，替代进程不会逆转；同时，龙头乳企转向全量收购并给予价格激励，收奶中枢上移进一步助推奶价。
2）供给加速去化接力：短期单产提升对冲存栏去化，生鲜乳产量仍有增长，但牛群结构推演显示，2027年起成母牛存栏预计加速下降，供给收缩至少延续至2028年。
3）预计奶价分三层次上行：先修复至3.2-3.3元/kg的盈亏平衡线，再向3.5元/kg附近的正常盈利水平靠拢，若2028年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。
上游牧场：现金、盈利相继改善，公允价值放大弹性。在成本下行主导下，2024年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。而报表利润则被公允价值损失掩盖，如优然2025年公允价值损失达43.1亿，报表净利润被压至亏损4.3亿。进一步拆解公允价值损失：一是成母牛折旧跟随存栏头数刚性发生，扩栏放缓后增速自然回落，为慢变量；二是淘汰牛损失取决于处置价差与淘汰数量，随肉价上行与超淘放缓，收窄最为确定；三是牛群价值重估随奶价预期调整估值假设，拐点确认后将整体上修，是弹性主力。
下游乳企：传导强度两大开关，乳企报表冷热分化。同样的奶价上行映射至下游乳企，报表表现却因两大因素而分化：一是经营端的奶源实质自给率，下行期散奶与合同奶价价差一度超2元/公斤，小乳企低价蚕食份额，龙头则内化过剩奶源、减值沉淀报表，2023-2024年压力见顶、2025年已明显缓解，反转后份额收回、促销收缩与减值收窄将同步兑现。二是财务端的会计准则，不同于IFRS公允价值双向重估，CAS成本模式单向计提构成防火墙，因此2023年优然IFRS口径亏损10.5亿元、伊利CAS实际确认投资收益仅0.07亿元，蒙牛则全额承担现代亏损。此外君乐宝CAS体内并表、周期波动摊入成本端，新乳业以FVOCI核算、与利润表绝缘，同一轮周期映射出截然不同的报表形态。
全产业链弹性图谱：弹性看映射，节奏分传导。弹性强度上，由奶价上行向报表的映射程度决定，牧场本体直接受益、弹性最大，乳企经自给对冲与联营回传间接兑现、量级明显更小，以奶价每上涨0.1元/公斤测算，头部牧场增厚可达近10亿元，蒙牛按份额承接现代（并表后）修复约1.7-4.5亿元，伊利仅确认优然现金利润增厚约1.4亿元。从兑现节奏上看，公允价值上修与联营损益当季即可落进报表，但份额收回、促销收缩等经营改善则需随竞争格局重塑逐步兑现。因此，预计原奶反转周期中，代表性乳企的报表直接弹性（公允价值修复与联营损益回传）排序为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量（伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度）。
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