孙彬彬：如何看MLF缩量？

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

综合来看，本次MLF缩量主要是“敲打长端、稳定预期”，而不是“收紧资金、逆转趋势”，而且不能忽略降准的可能性。短期建议维持“调整即买入机会”的思路，不要降久期。后续若看到财政支出明显加速、信贷投放改善与长短端流动性收敛等因素共振，再考虑调整债市判断。

为什么MLF缩量投放？8月MLF缩量主要释放对债市的“敲打”信号。前期央行通过持续7D OMO零投放释放信号，随着本周临近月末、政府债净缴款量上升，短端难以持续维持零投放，MLF缩量接力释放关注信号，防范长端利率自发快速下行。

但这个信号，并不意味着短期内资金面还会继续收紧。央行在同一天晚间公布月底的隔夜逆回购，短期内或会辅以稳市场的“隔夜资金”，整体上还是保持不满不溢，而且8月以来的资金面情况比7月要更“舒服”，也为央行回笼中期流动性提供了基础。

如何评估MLF缩量的影响？从历史角度出发，要评估MLF缩量投放的影响，关键看资金利率和大行融出的实质性变化。上次MLF缩量续作是今年4月，结合地量逆回购，当时债市利率确实有调整，但对应的是资金面逐渐收敛，以及大行融出波动逐渐放大、中枢逐渐下移。另一方面，央行“旧”干预工具的影响可能逐渐衰减。同样是资金投放量信号，4月的地量逆回购和6月的0元逆回购，带来的30年国债收益率调整幅度由7bp降低到3bp左右。

因此短期内MLF缩量对债市的实质影响或相对有限。一方面，无论从资金利率、资金波动、资金分层状态、大行融出、还是央行操作等角度，资金面还是保持稳定，近两天体感也相对宽松；另一方面，当前财政增量政策尚未充分落地，中长期流动性不具备持续收缩的基础。2026年以来国债、地方债发行节奏较慢，而债券发行只是财政扩张的第一步，只有资金进一步形成支出、信用和投资，才会实质改变银行体系流动性与债市基本面。此外，降准的可能性依旧不能低估。

如何看后续风险点？未来的主要风险点在于财政工具的共振，关键看效果，包括政策性金融工具、政府债加速发行、9月季末冲量等，如果央行同时释放收紧之意，债市或有扰动。当然，上述情形并非基准情形，在变化出现之前，建议维持调整即买入的思路，不要降久期。

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

8月25日，央行开展5000亿元一年期MLF操作，对冲6000亿元到期量后净回笼1000亿元，在连续三个月净投放后转为净回笼。

综合来看，本次MLF缩量主要是“敲打长端、稳定预期”，而不是“收紧资金、逆转趋势”。短期建议维持“调整即买入”的思路，不因单次MLF缩量主动降低久期。后续若看到财政支出明显加速、信贷投放改善与长短端流动性同步收紧三项信号共振，再考虑调整债市判断。

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如何理解MLF缩量？

8月MLF缩量主要释放对债市的“敲打”信号。

8月以来，10年和30年国债收益率分别下行约3.8bp和6.7bp。前期央行通过持续7D OMO零投放释放信号，随着本周临近月末、政府债净缴款量上升，短端难以持续维持零投放，MLF缩量接力释放关注信号，防范长端利率自发快速下行。

但这个信号，并不意味着短期内资金面还会继续收紧。

央行在同一天晚间公布月底的隔夜逆回购，说明短期内会辅以稳市场的“隔夜资金”，整体上还是保持不满不溢，而且8月以来的资金面情况比7月要更“舒服”，也为央行回笼中期流动性提供了基础。

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MLF缩量如何影响债市？

从历史角度出发，要评估MLF缩量投放的影响，关键看资金利率和大行融出的实质性变化。上次MLF缩量续作是今年4月，结合地量逆回购，当时债市利率确实有调整，但对应的是资金面逐渐收敛，以及大行融出波动逐渐放大、中枢逐渐下移。

另一方面，央行“旧”干预工具的影响可能逐渐衰减。同样是资金投放量信号，4月的地量逆回购和6月的0元逆回购，带来的30年国债收益率调整幅度由7bp降低到3bp左右。

因此客观评估，短期内MLF缩量对债市的实质影响或相对有限。

一方面，资金价格依旧平稳，央行也保持了短期流动性呵护。

8月1—24日DR001均值约为1.38%，较7月下旬约1.40%的均值略低，月内最低约1.35%、最高约1.44%。换言之，即使前期7D OMO一度持续零投放，银行体系短端流动性仍然相对充裕。

从季节性看，2026年7—8月DR001与7D OMO利差多数时间在零附近窄幅波动，明显弱于部分历史年份的资金扰动。

非银资金分层压力也不大，R001与DR001利差维持在历史低位。

工具对冲方面，8月24日，央行在发布MLF操作信息的同时，提前公告将于8月27日开展隔夜逆回购操作，与此同时，7D OMO也已恢复净投放，操作组合由前期的“收短放长”转为“收长放短”。

这一组合的政策含义是“稳资金、控预期”，央行或希望隔夜资金利率维持在1.35%—1.45%附近偏强震荡，避免长端利率自发快速下行。

另一方面，当前财政增量政策尚未充分落地，中长期流动性不具备持续收缩的基础。2026年以来国债、地方债发行节奏较慢，而债券发行只是财政扩张的第一步，只有资金进一步形成支出、信用和投资，才会实质改变银行体系流动性与债市基本面。

此外，降准的可能性依旧不能低估。7月30日政治局会议要求“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，并提出“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。若后续政府债供给边际提速，从财政金融协同角度，央行中长期资金流动性还须维持净投放，而如果当前中长期资金开始回笼，那也意味着后续降准的可能性在提升。

向未来展望，债市真正的风险点，在于财政工具落地后的效果，能否与央行态度达成共振，而非当前的MLF缩量本身。可能的风险传导链条是：政策性金融工具下达和政府债发行加速，带动项目资本金与配套贷款投放；季末月经济和金融冲量行为进一步放大信用扩张；若届时长端利率依旧维持低位、甚至继续向下，不能排除资金利率进一步上移的可能性。

但上述情形并非基准情形，我们还没有看到财政工具加速落地，因此债市继续可以保持乐观。

风险提示

流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。