拼多多：电商“邪修”，终成“本分老登”

同样“老登化”的拼多多，8月24日晚发榜了26年2季度财报，整体来看相比市场极低的预期，实际表现要好些。主要是广告收入增速触底反弹，同时主站利润也有不小程度的修复，具体来看：

1、营收miss? 广告收入触底反弹：本季拼多多总营收同比增长8%，跑输彭博平均仅11%的预期（头部大行的预期要比彭博低些），环比也继续放缓。乍看之下，似乎拼多多的增长又一次“暴雷”，盘前让市场略有惊吓。

但具体来看，不及预期是主要反映Temu表现的佣金性收入，广告收入反而是小超预期的。

实际广告收入同比增长约3.5%，虽绝对增速仍很低，但已跑赢市场预期。并且趋势上，本季度电商大盘增速是较上季放缓的，而拼多多的广告增速却逆势略有回升，这是本次财报传递出的最重要的正面信息。

海豚君认为，本季公司的GMV增速大概率仍是环比减速的，换言之，本季主站广告变现率的同比跌幅应当已有缩窄（按我们的测算，还并没有同比走高）。不过值得注意，对商家的千亿扶持计划就是从去年4月推出的，因此对变现率的拖累走出基数期。

2、佣金收入明显miss，海外业务不好做：相比之下，本季交易性收入仅同比增长了13%，显著不及彭博一致预期的21%，环比也明显降速。该收入的主要波动来自Temu，而去年4月是特朗普关税砸出的基数低点，在低基数的情况下增速却仍超预期放缓，可以推见Temu的增长应该相当不好。

结合近期Temu App的MAU同比下滑，以及欧盟频繁调查、处罚Temu的报道，海豚君认为Temu本季的GMV增长应该确实不好。不过，向半托管/本地化业务转型导致营收口径变小的影响应当也有。

3、利润小超预期，主站修复更强：结合来看，拼多多增长端的表现实际是喜忧参半，而且一定程度上都受到营收结构和口径变化的影响。因而需要不受口径变化影响的利润来一锤定音—本次业绩到底是好是坏。

那么本季公司调整后经营利润（加回股权激励支出）为291亿，小超彭博一致预期。而头部大行预期更低，利润预期仅约260亿+，同比负增长，因此相比于很低的预期表现不错。但趋势上，在去年被国补砸出的利润低基数下，本季利润也仅同增不到5%，绝对表现仍只能说一般。

（由于缺乏可靠官方信息，以下分部利润仅供参考）对于Temu本季的亏损到底是扩大还是缩窄有两方面的考虑，一是近期Temu在海外的营销投放应当有一定缩窄，另一方面近期Temu本地化转型会有不少仓储上的投入、物流和通关成本也可能增加。

两点结合在一起，同时参考外行的估算，海豚君假设本季Temu经营亏损环比有所收窄到10亿多，则倒算出主站的经营利润增速大约在10%左右，在去年因国补砸出的低基数下，有比收入更强的修复。

4、营销投入少于预期:从成本和费用的角度看，本季拼多多的整体毛利率为57.3%，同环比都在走高，也明显高于市场预期。我们认为除了本季主站广告变现有所回暖外，Temu营收结构的变化（全托管改半托管）和减亏提效，是毛利率走高的长期驱动力。

另外值得关注的是，本季营销费用支出为297亿，比市场预期少了约10亿。营销支出偏低，和Temu收入增长不及预期对应。根据近期调研，Temu应当明显减少了投放力度（海外监管环境不好，业务开展不太顺利）。

趋势上，本季营销费用仍同比增长了约9%，比总营收增速稍高。但拆分来看，海豚君认为国内主站的营销投入应当同比有一定下滑，一方面是口径上部分营销支出被改记为广告收入的减项了，另一方面公司也不再需要像去年一样自行出钱来当作“国补”。

至于整体营销费用看似同比增速不低，也是因去年同期的关税冲击严重的阶段，当时Temu营销投放极少，因而尽管本季的投入力度也不高，但同比角度还是明显增长的。

5、以下是财报核心信息一览

海豚研究观点：

1、当季表现：主站开始企稳，Temu不及预期

由上文分析可见，拼多多本季的业绩表现从预期超角度来看是不错的，主要亮点在于核心的广告营收增长在2季度国内电商普遍走弱的情况下，反而逆势走高，暗示变现率下行的趋势不说得到了反转，至少有大幅的改善。而小超预期的经营利润，也暗示国内主站的例利润已重回约10%上下，还不错的增长。

即国内主站的营收和利润表现都有触底回暖的迹象。但不好的点则是市场视为拼多多的第二曲线，和后续业绩和市值增量主要来源的Temu增长明显不及预期。

换言之，整体上更多是讲修复的故事，而没有很大的向上空间。这一点从整体营收仅8%和整体利润不到5%的同比增速也可见一斑。同时Temu的叙事也只能退而求其次，不求再做大多少规模，而应该尽快让海外业务盈利。

2、后续展望

1）首先国内主站业务：诚恳的说，本次业绩后，海豚君对拼多多国内业务的偏谨慎的情绪是有所改善的。简单来说，主站业务表现的核心驱动因素不过两点，一是GMV增速，二是变现率的变化方向。

a. 根据市场内的普遍预期，拼多多主站的GMV增速仍然略跑赢行业均值（即社零线上实物增速），但领先幅度在逐季度缩窄，例如对刚过去的2季度，彭博一致预期的拼多多主站本季GMV增速只有4.5% vs. 社零线上大盘的2.6%。即便部分头部大行的预期稍高，也不过中个位数%。

因而，虽然拼多多逻辑上是国补退坡的受益者，但其主站的增长在向大盘增速收敛的大趋势未变，海豚君目前也看不到后续能够再度明显跑赢的诱因。

b. 好的点，在于拼多多主站的变现率，看起来继续下跌的空间没有担忧的那么大。

国内监管对电商商家征税变严，导致受影响商家利润空间变薄、进而影响其广告投放能力的问题，看起来近期仍在发酵。海豚君认为这是市场看淡拼多多的主要原因之一。

虽然拼多多自身对这个问题没多少反馈，但快手对3Q电商业务增速指引欠佳，就明确指出有电商征税变严的影响。直播电商由于多为个人KOL或中小商家因此受冲击最大。从商家构成来看，拼多多受到的影响应当仅次于直播电商，近期广告变现不佳应当部分也归咎于此。

但从本次业绩来看，影响似乎没有那么大，至少公司看起来有消解或对冲以上负面影响的能力。

结合以几点整体来看，虽然我们对后续平多多主站GMV的增速不能说有很乐观的预期，但后续其主站营收和利润增速应当有望向GMV增速靠拢、乃至小幅跑赢，而非目前的跑输。

2）Temu：本季Temu的表现不佳，实际上有迹可循。一方面高频数据显示Temu的MAU确实在环比走低，此外近期频频传出的监管问题也难让人乐观。

a. 监管问题：不仅在国内，Temu在海外近期同样处在“强监管”周期内，受到不少拖累。

在美国取消800美金以下小包税费豁免外，欧洲在7月1日起也正是取消对150欧以下包裹免征VAT（即增值税）的政策。且在VAT税费之外，对每个包裹还额外临时性增收3欧元每包裹的固定税费（之后可能再额外固定征收每个包裹2欧元的处理费）。

此外，5月底时欧盟同样也曾对Temu（和阿里速卖通一起）因销售违法、劣质产品被处以了2亿欧元的罚款。同时，目前也还正基于FSR《外国补贴条例》，对Temu是否通过补贴扭曲了本地市场竞争进行监管调查，若被判违规可能处以最高全球年营收额10%的罚款。

可见，此前在最大的市场-—美国就已曾因监管问题被迫收缩业务，开拓其他国家/市场后，在新的最大市场—欧洲又遇到了类似的问题，可见对Temu这类横跨多国家的业务，如何处理好多个国家的监管问题确实是个“老大难”。

b. 本地化转型：正了减轻以上各类监管问题的影响，Temu近期加大了对海外仓储的建设，虽然我们认为转型本地化是个长期正确的做法。但这意味着Temu要在海外仓储、物流等重资产上做不少投入。

更深入的本地化，也对运营提了更高的要求。此前可以一国服务全世界，而本地化意味着每需部署更多的本地团队，这也是去规模效应的。这些都可能导致中短期内Temu的增长以及扭亏为盈遇到一些波折。

3、价值分析

整体来看，海豚君认为这次业绩过后，对国内主站的估值应当能有一定的修复。我们对26年内拼多多主站利润的预期增速从此前的约10%，小幅上调到14%。

而公司市值增量弹性的主要来源--Temu板块，我们把其GMV的预期略微下调到26年达到1000亿美金，利润率上，仍按2%（基于GMV），则对应稳态下利润约20亿美元。

现金流上，本季公司的经营现金流大约257亿，同比增长近19%，反映出拼多多的盈利确实有不小的改善。但值得注意，本季的投资性支出也有近200亿，基本吃光了资金流。而本季的投资性资产并没有大幅增加，因此大部分应该确实是花在了业务上。比如新拼姆或者海外本地仓。

从这个角度看，公司的增量资金流入确实有其用处，而不是用于回购。不过存量资金上，算上现金和投资性资产，拼多多账上资金超过5000亿人民币，占公司市值的约60%。这部分“闲钱”也不拿来回购，就没什么借口了。

整体来看，虽然主站的估值得修复，但拼多多的国内业务说到底也已基本熟透了，很难说有多大的向上弹性。在没有AI故事可讲的情况下，其市值弹性还是要看Temu何时能稳定盈利，并释放估值。但在这个问题上本季度并没有给出直观的利好信息。

因此在公司释放要回购或回港上市等简单直接的利好前，我们认为拼多多的基本已基本企稳，但向上弹性也不太大。

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