“武大学霸”做农药年入17亿，田园生化IPO前夜“九鼎系”离场

12位亲属在公司持股。

芒种刚过，广西来宾的种粮大户蹬着水鞋下田，肩上扛着一袋褐色颗粒。这不是普通的肥料，而是“药肥”，农药和肥料合二为一的产品。一撒下去，既能给水稻追肥，又能防住地下的螟虫和地上的飞虱。

对于一个人管百亩地的种粮大户来说，这一把撒下去省下的不光是钱，更是一个人工。而这袋药肥正是出自广西田园生化股份有限公司。

多数农户叫不出这家企业的全称，却早已在日复一日的田间劳作中，将它视作对抗病虫害、施肥的老相识。如今，这家"老牌子"正向深交所主板发起冲刺，拟募资6.3亿元，叩开资本市场的大门。

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靠5836家经销商卖农药，年入17亿冲IPO

田园生化成立于2001年，总部位于广西南宁，主营农药制剂的研发、生产和销售。用通俗的话讲，这家公司不造“原药”（农药的活性成分原料），而是把原药加工成农民可以直接使用的“制剂”，杀虫剂、杀菌剂、除草剂，以及一种将农药和肥料合二为一的独特产品“药肥”。

这四种产品，构成了田园生化的四大营收支柱。

以2025年全年数据看，杀虫剂贡献4.93亿元营收，占比29.08%，是第一大品类；除草剂以4.24亿元紧随其后，占比25.01%；药肥收入4.14亿元，占比24.44%；杀菌剂虽体量最小，却以2.34亿元、13.81%的占比成为唯一保持增长的板块。四者合计贡献了公司九成以上的主营业务收入。

商业模式上，田园生化走的是一条“买原药、做制剂、卖经销商”的路线。

上游，公司从农药原药和肥料供应商处采购原材料，直接材料成本占主营业务成本的比重高达92%至94%，这意味着原材料价格一波动，公司的毛利率就会跟着“晃”。下游，公司通过约5800家经销商把产品铺到全国各地的农资店，再由经销商卖给终端种植户。

这种“经销为主、直销为辅”的模式，在农药行业并不罕见，但田园生化对经销渠道的依赖程度令人瞩目：2023年至2025年，经销收入占主营业务收入的比重分别为99.06%、99.19%和99.03%。

同时，经销商数量从2023年的5456家增至2025年的5836家，前五大客户收入占比低至3.32%。换句话说，这家年入17亿元的企业，几乎全部仰赖数千家分散的经销商来触达终端农户，没有任何一个大客户可以“托底”。

对经销商的高度依赖，也把公司推向了监管审视的聚光灯下。2025年6月递交上市申请后仅13天，田园生化便被抽中2025年第二批首发企业现场检查；随后，深交所首轮审核问询一次性抛出19项核心问题，覆盖历史沿革、财务真实性、经销模式、环保合规、关联交易等维度，公司于2026年7月13日披露了长达456页的问询回复。

其中，围绕经销模式，监管要求说明经销模式的必要性与商业合理性。

深交所要求公司结合行业情况、市场情况、产品特点及同行业可比公司采用经销模式的情况，披露经销商模式的分类和定义、划分标准，以及主要采用经销商模式的必要性和商业合理性；并对农药、药肥、植保集成产品、农服集成产品采取不同销售渠道的原因及合理性进行说明。

田园生化回复称，公司采用经销模式与其所处的行业及市场情况、产品特点、同行业可比公司惯例相匹配，主要采用经销商模式具有必要性和商业合理性；对不同产品采取不同销售渠道，主要系各产品线的销售特点、客户群体不同，采取差异化渠道具有合理性。

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四大产品全线降价，毛利率不降反升

从财务数据看，田园生化近年来的营收增长有限，但利润却走出了一条逆势上扬的曲线。

2022年至2025年，公司营业收入在17.12亿元至17.74亿元之间窄幅波动，四年区间跨度不足6000万元，2025年同比下滑1.66%。但同期归母净利润却从1.62亿元攀升至2.44亿元，增幅超过50%。

利润逆势增长的秘密，在于上游原药价格的大幅下跌。

2021年，国际市场对农药和肥料大量采购囤货，推高原药价格；2022年之后市场回归理性，草甘膦、草铵膦、阿维菌素等主要原药价格持续大幅下跌。

田园生化的产品售价随之下降，除草剂单价从2022年的39.63元/千克跌至2025年的23.63元/千克，四年累计跌幅超40%；杀菌剂从92.03元/千克降至83.34元/千克；杀虫剂从50.57元/千克降至46.61元/千克；药肥从3.20元/千克降至2.68元/千克。

但“买得便宜”比“卖得便宜”更快，原材料成本降幅大于产品售价降幅，毛利率反而逐年攀升，从30.80%升至37.73%。以2024年为例，公司除草剂单位成本同比下降25.96%，而销售单价仅下降18.26%。

这份“靠天吃饭”的盈利模式，监管层看得清楚。问询回复中，公司也坦承直接材料成本占主营业务成本的92%至94%，并做了敏感性分析：若直接材料价格提高5%，主营业务毛利率将降低约3个百分点；提高10%，则降低约6个百分点。

然而，就是在这个“营收停滞、价格下探、靠降价红利撑利润”的当口，田园生化计划募资6.3亿元，其中超过一半投向产能扩张。

最大的单项投入为广西顺安项目（一期）拟投资2.34亿元，达产后将新增年产12万吨药肥及1万吨制剂产能。而公司2025年药肥总产能为17.6万吨、农药制剂产能为3.4万吨，这意味着单是这一个项目，药肥产能就要再增近七成。

当前国内农药制剂行业企业数量多、产业集中度低，常规除草剂、杀虫剂制剂供给过剩。田园生化现有产品线已处于“以价换量”状态，在公司四大品类中，除杀菌剂外，杀虫剂、除草剂和药肥的营收和占比均呈逐年下滑之势。产能尚未打满，又要大幅扩产，新增产能如何消化？

公司对此回应称，募投项目聚焦产能升级、智能化改造与研发创新，现有产能趋近饱和的品类需要扩产支撑，部分资金将投入200余项农药登记证的研发登记工作。

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“九鼎系”IPO前退出，12位亲属持股

田园生化的故事要从创始人李卫国说起。

李卫国拥有武汉大学、北京化工大学的学士和硕士学位，南下广西之前，曾在北京两家公司从事化工研发工作。1994年，他来到广西，发起成立田园农化，彼时他的身份是北海建联股份有限公司的投资部经理。

2001年，田园农化投资设立田园生化前身——广西田园生化有限责任公司，田园农化作为唯一法人股东持股65%，其余皆为自然人股东。此后二十余年，公司从广西走向全国，成长为国内农药制剂行业销售规模前十的企业：据中国农药工业协会2025年度榜单，田园生化销售额15.64亿元，位居农药行业第54位；在制剂企业中位列全行业第8、内资企业第6，2023年、2024年均跻身全国农药制剂销售TOP100前五。

2008年，全球金融危机席卷而来，多数投资机构偃旗息鼓。彼时管理资金约20亿元的昆吾九鼎投资管理有限公司，却选择在“最冷”的时候出手。2008年12月决策、2009年1月完成注资，一次性向田园生化投资8000万元。

九鼎当时表态，入股后将协助田园生化通过并购加速整合，“使其加速成为行业领头羊”。

事实上，九鼎入股后也确实帮助田园生化寻找上游原料药供应商，并推动了几家小型农药企业的并购整合，还协助梳理了公司的历史沿革和法律架构，为其日后上市铺路。

然而，这段“联姻”并未等到IPO敲钟的那一天。2022年7月，田园生化以12.39元/股的价格回购了九鼎系5家投资机构合计持有的2700万股，交易对价约3.35亿元。回购完成后，九鼎系股东不再持有公司任何股份。

以8000万元入场、3.35亿元离场计算，九鼎系持有约4.2倍的账面回报，年化收益率约11%。

值得一提的是，公司在冲刺IPO的同时并未“节衣缩食”。

2023年至2025年，公司累计现金分红2.94亿元，2023年分红1.42亿元（占当年净利的62%）、2024年7875万元、2025年7350万元。此外，三年董事、监事及高管薪酬合计超过3200万元，其中董事长李卫国2025年薪酬达287.64万元。

股权结构上，泰和投资持有公司32.57%的股份，为控股股东；李卫国直接持股5.47%，同时持有泰和投资30.74%的股份，并通过《一致行动协议》合计控制公司45.08%的股份表决权，身兼董事长和总经理两职。

还有不少亲属也在公司持股，《回复函》显示，根据李卫国确认，发行人直接及间接股东中，令狐岩萍为李卫国配偶的妹妹，令狐岩霞为李卫国配偶的姐姐，李一冰为李卫国的侄女，唐进斌为李一冰的配偶即李卫国的侄女婿，孟肖霏、孟肖涵为李卫国的外甥女、外甥，李科为李卫国的侄子，曲直生、刘书田为李卫国配偶的姐夫，曲亮为李卫国配偶的外甥女，赵酉城为李卫国的舅舅，尹艳春为李卫国的表弟。

图源：《招股书》

公司对此回应，分红系回报股东的正常利润分配，与募资用途不冲突。

李卫国曾公开表示，公司未来3至5年内计划登记并产业化两个专利化合物创制农药、150个以上的农药制剂产品，并研发可显著提升作物产量或品质的作物全程植保增产集成技术方案。这描绘了一幅从“制剂加工商”向“农业科技服务商”转型的蓝图。

但蓝图之下，隐忧犹存。公司子公司威牛作物曾因产品检出未登记农药成分被认定为假农药，子公司河南天沃因生产车用尿素冒用他人厂名厂址被处罚。武鸣分公司用于生产药肥的厂房系无证房产，公司无证房产面积约1.14万平方米。公司还卷入与早年投资标的天津百诺相关的6390万元诉讼（后被法院驳回起诉）。

从田间地头的一包杀虫剂，到深交所主板的一纸招股书，田园生化走了二十余年。这家企业的基本面有其扎实的一面，覆盖全国的5800家经销商网络、稳定在17亿元左右的营收规模；也有其焦虑的一面，四年营收原地踏步、核心产品连年降价、外部机构已悉数离场。田园生化能否借助资本市场完成从“制剂加工龙头”到“农业科技强企”的跨越，仍需市场给出答案。

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