周天勇：宏观资产负债表货币供应机制与通货紧缩治理

来源：市场资讯

　　来源：天勇谈经济

　　按语：笔者在研究转轨经济理论时，遇到两个问题：一是土地房屋若禁止交易，就不能被视为资产，那么债务扩大和货币稳定就失去了抵押物稳定信用的保障；同时，土地和房屋资产的变动也需要相应的货币供应。当土地房屋资产进入货币供应模型时，一般商品价格与土地房屋不动产价格之间会形成替代变动。二是与多年前收支平衡、略有结余的理念不同，21世纪许多国家的经济进入高负债发展模式。一些学者认为，中央政府向银行发债会投放基础货币，贷款也会派生存款货币供给，并且在如此大规模债务存在的情况下，有必要刻画债务创造货币供应的学理机制，即货币供应=（上年债务余额×契约利率+当年债务×利率）/货币对债务的周转速度。

　　需要指出的是：左边对应于资产（流量资产GDP、存量资产外汇储备和存量土地房屋不动产）供应的货币，与右边对应于债务供应的货币，在数量上是相同的同一种货币，它通过货币对资产和债务的周转速度实现平衡。因此，可建立起“资产×价格÷货币对其周转速度=货币数量=债务×利率÷货币对其周转速度”这一宏观资产负债表货币供应数理机制。

　　这一货币数理分析框架的形成，有助于从内在分析资产负债表相关变量的变动对货币供应、价格和GDP增长的影响。例如，它能更直接地解释“辜朝明资产负债表修复式经济衰退”的内在数理逻辑；再如，若不允许如此大规模的土地房屋交易，又会对货币流动性、消费价格和经济增长动能形成怎样的影响。

　　而这一框架若抽去货币，便是一个宏观资产负债表。这使得我们可以通过资产负债率、债务/收入偿债能力倍数、债务/不动产抵押信用、偿债年期这四类关键指标，评价安全、风险、脆弱和极度脆弱四种状态，并通过加权打分，评估金融体系运行是稳定，还是会发生动荡，甚至爆发金融危机。

　　而通过放开市场交易、推进土地房屋资产化改革，使土地房屋更多地进入资产负债表，并将土地房屋交易的主体从政府和国企转变为非国有企业和居民（特别是农民），将会形成创业激励、增加就业、提升创就业收入、形成资产交易溢价收入、扩张货币流动性、支撑消费价格、形成增长动能，从而缓解和消除资产负债表修复式经济衰退。

　　同时，资产增多、收入增长和获得更多抵押资产，并通过市场化方式化债，将会逐步为目前脆弱和极度脆弱的金融体系注入稳定性，避免金融体系发生大的动荡，特别是避免金融危机的爆发。

　　最后这两段内容，形成了另外一篇学术论文，正在打磨。

　　目前已经形成的论文，已经审定，将在《财经理论研究》2027年第1期发表，经编辑部同意，今天在公众号首发。

　　周天勇

　　（1．中国人民大学全球治理与发展研究院，北京 100872）

　　[摘要]21世纪，世界许多主要经济体国家都进入了高负债发展模式，中国也不例外。从学理上讲，一是应当建立国民经济宏观资产负债表，二是货币数量研究应当与其结合，在资产侧货币供应与债务侧货币供应为同一数量并恒等逻辑基础上进行分析。通过构建“资产—货币—债务”联立模型，可以有效解释中国改革开放以来，前期CPI涨幅较高和后期变动低迷的现象；该模型直接从宏观资产负债表修复因果机理出发，证明关于微观资产负债表修复导致宏观经济流动性不足和增长衰退的结论。目前，中国也遇到这一问题，而联立模型的分析框架可以刻画其结构状态和扭曲程度。据此，本文在实践层面提出通过资产与债务协同、推动市场化重组的对策，来治理通货紧缩的含义及方案思路。

　　[关键词]货币供应；渐进转轨经济；高负债发展模式；宏观资产负债表；资产负债表式衰退

　　一、从产量及货币供应现有理论的研究展开

　　长期以来，学界关于货币供应是中性还是非中性，完全市场经济下的费雪及弗里德曼等货币数量中性论者，与主张市场失效需要国家干预的凯恩斯及现代货币非中性学派，一直存在争论。笔者在两派研究的基础上，结合对外开放和土地（包括房屋）交易对货币供应的需求，以及中国从计划行政向市场机制渐进转轨的国情，认为：一是除了当期的产出流量外，外汇储备占款和土地不动产余额，也是需要货币供应的基础；二是二元体制改革过程中，货币供应会增加产量和财富，具有非中性特点。但需注意，凯恩斯学派的货币非中性，是指生产需要国家调控货币供应的机制；而渐进转轨过程中的货币非中性，则是

　　指改革倒逼央行供应货币，进而增加了产量和财富。

　　（一）产量和价格决定货币供应是否中性的争论

　　在货币对生产的影响方面，一派认为货币供应不影响生产，另一派则强调货币供应影响生产。这里先简述其理论与分歧。

　　1． 市场经济中产量决定中性货币供应

　　货币作为外生交易媒介，其供应量取决于GDP交易规模及价格水平。费雪货币数量论揭示了货币供应、产量和价格之间的关系，核心含义是货币中性。费雪假设短期内货币流通速度和实际交易量相对稳定，因此货币供应增加将主要推高价格水平。货币供给变动只影响价格、名义工资等名义变量，而不会长期影响产出、就业和实际利率等实际变量[1]。这一命题隐含价格和工资完全弹性、市场可自发均衡的假设。

　　其理论基础主要包括两点：第一，货币数量论。费雪方程式（MV=PY）和剑桥方程式（M=kPY）表明，当货币流通速度（V）和实际产出（Y）恒定时，货币供给量（M）决定价格水平（P），而不影响实际经济。第二，瓦尔拉斯一般均衡框架中，货币不具有独立决定实际变量的作用，其数量变化主要表现为总体价格水平调整，不改变相对价格结构，市场通过价格机制趋向均衡[2]。

　　新古典货币学派进一步扩展了古典货币中性理论，认为产量和价格决定所需货币供应量，但货币供应变化不影响实际产出。弗里德曼认为货币短期非中性，但长期会通过价格调整回归中性，并主张货币政策应稳定通胀[3]。帕廷金引入实际货币余额概念，认为货币供给可通过财富效应影响消费需求，但长期仍趋向中性[4]。理性预期学派则认为，预期形成机制会削弱系统性货币政策的实际效果，从而强化长期中性[5]。

　　不同货币数量论研究可概括为三类：完全货币中性，即政府不干预货币供给和利率，市场自主调节；部分货币中性，即政府有限干预以实现通胀目标，但不改变长期中性；启发式货币中性，即政策干预只产生短期随机扰动，难以持续影响实际经济。

　　2． 市场失效及干预下的货币供给影响实际产量

　　货币是非中性的，其供应内生地影响实际产量的增加。完全竞争下的经济均衡理论因20世纪30年代大萧条（市场失效）而受挑战。凯恩斯学派质疑货币中性。（1）凯恩斯指出货币供给增加可通过利率影响投资，进而改变实际产出。其关键论据包括：货币流动性偏好理论→利率粘性→投资乘数效应→总需求变动[6]。（2）工资刚性条件下的非均衡分析，新凯恩斯学派指出，企业面临价格调整成本，这会削弱名义变量的灵活性，使货币供给变化进一步传导至实际工资、就业和产出[7]。

　　现代货币理论（MMT）强化了货币非中性的逻辑：（1）货币主权观与财政优先逻辑：主权货币下，政府凭发行权不受刚性财政约束，支出先于税收，赤字可借货币发行支持，从而增加流动性、拉动总需求[8，9]。（2）就业保障机制：政府作为“最后雇主”，通过非竞争性岗位吸纳劳动力，以财政工资直接注入流动性，带动收入、消费与生产循环传导[10]。（3）价格形成：MMT反对MV=PY的线性关系，认为价格由成本加成决定；接近产能边界时，扩张政策更可能通过工资和成本推升通胀，而非直接由货币投放引起[11]。

　　3． 体制渐进转轨中的非中性货币供应

　　中国的货币运行还具有渐进转轨经济的特殊性。改革开放前，计划经济抑制商品、市场和货币，价格由行政确定，货币难以流向高效率领域，土地、房屋等资源也无法资产化和货币化，导致货币流动性不足与产品供给短缺并存[12]。改革开放以来，劳动力、土地、住房、外汇等要素逐步商品化、市场化和货币化，交易范围扩大，结算需求上升，货币不仅服务于当期产出交易，也承担资产定价和制度转轨的流动性功能。因此，在中国渐进转轨过程中，货币具有明显的非中性特征：它通过疏通交易阻滞、拓宽流通空间、降低制度性流通成本，推动产量增长和财富形成。

　　（二）渐进转轨资产侧的货币供应模型

　　依照上述讨论，货币供应研究需要立足于体制转轨中货币深化的实践，构建能够纳入体制变革与对外开放等变量因素的货币供应模型；同时，还需考察不同体制改革阶段中货币周转速度的差异化表现。

　　1．渐进转轨国民经济的货币深化

　　集体经济时期，劳动力主要以工分和实物交换，土地、房屋依靠划拨分配，资本多投向非竞争领域，价格机制和货币媒介作用受到根本限制。因此，考察中国货币与价格变化，需要从体制改革视角分阶段分析。

　　首先是劳动的货币深化。1977年，全国83%人口在农村，75%劳动力从事农业集体劳动，主要依赖工分和实物分配。1978—1997年，劳动力市场化改革推动劳动商品化与货币化，农业劳动力大量流向乡镇企业和城镇二、三产业，工分制逐步被集市交易、工资支付和现金收入取代。居民收入提高推升劳动力成本和通胀压力，促使央行投放基础货币以维持流动性。

　　其次是土地和住房的货币化。1998—2018年，原本缺乏价格属性的土地及其开发产品，随着可交易性改革逐步进入价格体系。土地有偿出让和城镇住宅商品化开启了货币化、财富化进程：20世纪90年代前期，农村转建设用地由无偿划拨转向有偿出让；90年代后期，城镇住宅由福利分配转向市场销售。交易规模扩大后，央行相应投放较大规模基础货币。

　　再次是开放条件下的外汇占款驱动。1978年以来，中国逐步扩大贸易开放，从“三来一补”和加工贸易换取外汇，到汇率市场化改革降低出口成本，再到加入WTO后贸易规模快速扩张。同时，经济特区和入世后外商直接投资持续流入，推动贸易顺差和外汇储备扩大。央行在收购外汇过程中相应投放基础货币，由此形成外汇占款驱动的货币供应。

　　2．构建渐进转轨资产侧货币供应模型

　　据此，对渐进转轨经济货币交易内容模型的内容进行扩展，构建和定义资产侧的货币供应模型为：

　　上述模型将资产侧的货币需求分解为四个部分：GDP生产与交易、外汇储备占款、劳动力转移的货币化，以及不动产市场化的货币深化。第一项：GDP生产与交易环节，流量资产的货币需求，构成货币需求的基础部分。第二项：劳动力转移价值提升其货币化水平，新增流量资产货币供应需求。第三项，扩大对外开放，国际贸易和国际直接投资形成存量外汇储备余额资产，构成央行供应的基础货币。第四项：土地房屋不动产资产化的（既有上年存量资产，又有当年增量资产）货币需求，纳入资产侧的货币供给总量模型。

　　3．货币对不同资产流转速度的确定

　　前文已述，资产侧主要包括GDP流量资产、外汇储备存量资产和土地房屋存量资产。若不考虑价格变动，按费雪公式，货币周转速度等于名义GDP除以货币供应量，即单位GDP在生产、分配和消费等环节所需的货币周转量。但在渐进转轨经济中，资产侧货币周转范围不能限于GDP交易，还应扩展至存量资产交易。

　　首先，体制变迁会内生改变货币供应范围和数量。计划调节转向市场配置后，农村家庭承包经营、市场销售、乡镇企业就业和外出务工，使劳动收入货币化；城镇土地房屋交易放开后，土地有偿出让、住房商品化、抵押融资和二级市场交易，使原本无价的土地房屋转化为可定价、可交易资产，并产生货币周转需求。

　　其次，中国发展转型还伴随生产商品率提高、国际贸易扩大和要素市场化推进。20世纪70年代末以来，国民经济由高自给自足转向分工协作，由内部循环转向国际分工与贸易；产品交换商品化，劳动力、资金、土地和自然资源逐步要素化、资产化。这与费雪模型假定的完全竞争市场经济明显不同。

　　再次，债务扩张也影响货币对资产的周转速度。进入21世纪后，主要经济体转向高负债模式。东亚经济结构由工业化生产扩张转向房地产资产扩张，资产价格上涨通过抵押信用扩大债务，并经贷款—存款—再贷款机制放大货币供应；国债扩张也增加基础货币供给。债务侧货币需求传导至资产侧，不仅降低货币对GDP的周转速度，也放慢其对土地房屋、外汇等整体资产侧的周转速度，即债务扩张被动增加了资产侧所需货币。

　　不同体制对应不同货币供给模式。计划经济时期，金融高度抑制，1960—1979年货币对GDP周转速度基本稳定在3左右。改革开放至1997年，产品商品化、劳动力市场化和金融深化推动货币需求扩张，在土地房屋尚未充分资产化时，M2对GDP周转速度由3左右降至1左右。若1998年后未推进土地有偿出让、住房商品化和二级市场交易，GDP、M2与债务余额比例可能长期接近1∶1∶1；依据是1996—2006年资产化初期，M2对债务周转速度均值约为1，债务对GDP周转速度也接近1。

　　从图1看，1950-1956年间，平均而言，GDP增长速度为10.11%；M2从55亿元增加到175亿元，增长速度为23.93%，M2周转速度从10左右下降到6。从中华人民共和国建国初的7年看，人口流动和迁移没有被禁止，产业上农村农业经济向城市工商业经济转型，体制上自然经济向市场经济转型。分工和协作的市场化和货币深化，推动了这一阶段经济的高速增长。

　　图11950-2024年资产和债务两侧货币供应与经济增长

　　因此，商品化、要素市场化和土地房屋资产化的分阶段改革，为确定货币供应对GDP的常数性周转速度，并进一步分解土地房屋资产所需货币数量，提供了分析基础。

　　二、债务侧需要货币供应的模型

　　二战后，多数国家长期遵循财政收支平衡或略有结余，货币需求主要来自GDP交易和外汇占款。进入21世纪后，全球债务扩张加快，债务对货币需求的影响已不可忽视。关键在于厘清：债务是否创造货币，以及资产侧与债务侧货币供给是独立形成，还是同一货币以不同周转速度同时服务两类交易。现有研究表明，债务创造货币主要来自两方面：一是国家主权信用通过财政赤字和国债发行传导至央行，形成基础货币供给；二是央行再贷款和商业银行贷款—存款乘数机制放大货币供应。

　　（一）国家信用债务创造货币供应

　　刘尚希（2024）[13]指出，财政向央行发债可扩大基础货币供应。财政收支直接嵌入基础货币循环：税收回笼货币，支出投放货币。保持流动性需财政与央行协同。财政赤字主要通过发行国债弥补。国债具备三重功能：金融市场定价基准、基础货币投放载体、铸币税转移载体。央行购买国债有两种路径：一是利润上缴财政，二是二级市场购债，扩大国债持有。央行购债时，资产端增加国债，负债端投放货币，从而向市场注入基础货币。

　　（二）商业贷款乘数扩大也创造货币

　　在经济学界，主张“债务创造货币”的学者对“存款创造贷款”这一传统理论提出了批评。传统观点将银行视为资金中介，认为银行必须先吸收储户存款，再将其用于贷款和投资；而债务创造货币的观点则强调，银行贷款本身就具有创造货币的功能，从而突破了“先有存款、后有贷款”的逻辑，更突出贷款在货币创造中的先行性和主动性。Knut Wicksell（1907）[14]较早系统提出，银行发放贷款能够创造信用，并不必然受既有存款规模的约束。L． Albert Hahn（1920）[15]认为，银行无需先有存款，可通过放贷创造存款货币。货币本质是信用关系，即债权—债务关系。贷款创造存款的过程，体现为债权债务同时形成。货币供给具有内生性，主要取决于经济体系内部的运行需求，如借款需求等微观因素，而非单纯由中央银行外生决定[16][17]。

　　（三）构建高负债经济债务侧的货币需求模型

　　在后续分析中将立足宏观资产负债表框架，并结合货币模型考察国民经济金融体系的运行机制。因此，有必要先把“债务同样参与货币供给形成”这一机制纳入货币供给分析模型之中。构建债务侧的货币需求模型如下：

　　对上述模型结构的说明：（1）债务能够扩张信用并创造货币，因其需要更多的货币形成流动性；但信贷债务本身不是货币，二者应有明确区分。（2）债务本质上是将未来收入提前支出，其规模由上期债务余额加当期新增债务数量构成。（3）与土地房屋不动产存量会随着资产价格的波动而扩张和收缩不同，债务的历史存量并不因下年利率的变动而收缩或扩张。（4）从债务总量变动观察，上年债务存量向下年的变化，取决于还债数量和历史加权平均利息率。（5）当年新增累积债务的变化决定于当年利息率。由于新增贷款在年内逐笔发生，年末余额为累计数，利息按平均余额近似计算，故采用作为平均利率。（6）当年新增债务转存银行的部分，银行可用于再贷款，符合贷款创造货币的机制，故引入乘数 m；同时，商业银行通过存贷利差获得的净利息收入，若未分配而用于发放新贷款，同样能够创造货币，故引入乘数。（7）无论是存量债务的利息，还是增量债务的利息，未还息部分累积为债务人的债务，已归还的本息则从债务总量中扣除。

　　三、构建宏观资产负债表及其货币供应模型

　　抽象资产侧货币模型和债务侧货币模型的货币供应数量和周转速度变量，得到宏观经济资产负债表。而将以货币对各自不同的周转速度恒等联立，得到宏观资产负债平衡货币供应模型。

　　（一）构建宏观经济资产负债表

　　宏观经济资产负债表由资产侧和债务侧构成。资产侧包括GDP流量资产、劳动力转移形成的增加值等流动资产、可交易但尚未交易的土地房屋、外汇储备余额以及土地房屋存量资产；不包括货币、非交易自然资源和公共资产。债务侧包括上年债务余额和当年新增债务，并可分为居民、企业和政府债务。虽然政府非交易公共资产不计入资产侧，但政府债务需以未来税收偿还，因此公共债务应计入债务侧。

　　首先，债务本质上是将未来GDP提前用于当期投资和消费。居民和企业举债，是预支未来劳动收入和企业利润，从供需两端推动当前GDP增长；政府债务则是预支未来税收，用于公共建设、服务和保障支出。债务也可依托历史积累的不动产，如可交易土地、厂房和住宅，通过抵押形成信用，用于当期投资和消费。

　　其次，宏观资产负债表只纳入具备可交易、可定价、可抵押和可统计条件的资产。劳动力、人力资本、生物资产不能抵押入表；知识产权、流动资产、机械设备因寿命短、折旧快、替代性强，通常不纳入；股票也不列入，因为其货币供给已包含在GDP流量所需货币中，且波动大、风险高。未开发荒地、公共道路桥梁、公益生态林等也不计入；但已形成购买契约、拟开发的土地，以及拟出售并转为商住用途的公共土地和楼宇，可纳入资产侧。

　　第三，偿债能力。这是资产负债表平衡和可持续的重要概念，将其定义债务人有稳定的收入保障，并不影响其日常生产、经济和生活前提条件约束下，用于还本付息的支出能力。一般来说，还债额不超过当期债务人总收入的15%。一个社会，如果总体上收入尝债支出比长期超过这一比例过度借债，国民经济或者会造成严重的通货膨胀，或者会陷入修复资产负债表式的消费低迷和经济衰退。一般市场经济中长期理性的居民和竞争性企业，以及预算硬约束的中央和地方政府，不会超越自己的尝债能力去过度借债，其合理借债形成的收入尝债比定义为标准值。然而，如中国借债软约束下的地方政府，还有国有企业，其过度借债，还如民主政治下福利竞争性承诺，首脑上任后支大于收造成过度借债，其偿债比高于15%的比例，为扭曲值。二者相减的差值，反映过度借债的扭曲程度。

　　第四，宏观经济资产负债表用于判断国民经济资产负债均衡、金融稳定性及其对产出的影响。债务安全要求：GDP规模、价格指数和增速的乘积高于债务规模、利率和增速的乘积；不动产规模、价格指数和收益率的乘积高于债务规模和利率的乘积。同时，各变量之间存在弹性和替代关系。

　　与家庭、企业、政府或国家资产负债表不同，宏观经济资产负债表不仅反映静态存量关系，更强调资产价格、债务利息和债务周转速度对货币数量的动态影响。因此，其资产侧不仅包括年度GDP和不动产实物规模，还应纳入GDP价格指数、债务利息指数，以及债务相对于GDP和不动产的周转速度。由此可得宏观资产负债表平衡模型：

　　债务与资产的平衡关系：债务由本金和利息决定，利息需与未来资产负债表中左侧的收入和不动产保障相平衡。在债务尚未产生收益的阶段，除GDP外，还需足够耐用不动产作为信用保障。综合前述分析，先抽象掉资产侧与债务侧模型中的货币变量，鉴于债务与债权相对资产具有流动性，将资产与债务对应，以债务对资产的周转速度为平衡参数，即可建立恒等的宏观经济资产负债表。

　　（二）宏观经济资产负债表货币供应模型

　　将上述宏观资产负债表与货币供应关联建模，表示的是资产与债务的货币需求统一性。资产侧所需的货币数量与债务侧所需的货币数量，是宏观经济资产与债务两侧周转变动所需的同一货币数量。其有核心恒等关系：同一货币供应量所对应的资产总量与债务总量之间可能并不相等，其根本原因在于货币对资产和债务两方的周转速度不同。因此，存在资产/V资产=债务/V债务关系，也就是说，资产所需的货币量与债务所需的货币量在宏观层面恒等。据此，建立一个适用于分析的货币与供应宏观资产负债表货币供应基础模型：

　　式中：（1）货币周转速度约束：货币对资产侧GDP、劳动力转移增加值、外汇储备等资产的周转速度，以及与此关联的债务侧货币周转速度，均为1。（2）资产侧中，流量不动产不予计入，原因是：工业用土地，地方政府为了招商存在购地款先收后退的情况，或按极低价格出让；且土地受行政用途、计划和规划管理，或不允许自主市场交易，或允许但不能实际交易；而住宅和商服业楼宇下的土地无法进行二次交易。（3）债务数量的乘数效应：土地和房屋在不同阶段均可抵押，如从农村集体征用土地进行开发、房地产和工业企业购得土地、居民和企业购买土地上建筑的住宅和楼宇，在每一阶段，政府、企业和居民都可以将其抵押向银行贷款，或由政府和企业发债。虽然最终形成的工厂、住宅和商服楼宇已包含前期土地、开发、建设和房地产服务等成本，但以各阶段资产抵押或信用基础获得的债务，具有放大效应。于是，我们建立了一个分析力较强的货币金融分析框架和数理方法工具。

　　四、中国货币供应多与CPI水平低悖论的解释

　　构建了宏观资产负债表货币供应模型，我们就可以用其刻画中国CPI与不动产价格替代及货币结构性流动变化原因。中国改革开放以来，从货币供应增长和居民消费价格的变动看，可分为两个阶段： 1978-1997年改革开放初期，M2年均增长率为24.86%，居民消费价格年均上涨率为7.96%，表面上呈现较为严重的通货膨胀。1998-2025年期间，M2年均增长13.9%，虽较前期有所放缓，但货币供应规模已非常庞大，货币对GDP的周转速度下降了一半以上；而居民消费价格年均上涨率却降至1.72%。其中，2017-2025年M2年均增长9.14%，增速并不低，但居民消费价格仅上涨1.38%，更加低迷。

　　（一）学界对中国货币供应与消费价格悖论的讨论

　　21世纪以来，中国货币供应规模大、增速不低，但GDP平减指数和居民消费价格长期低迷，这被视为费雪货币数量论的悖论，学界已从多角度解释。

　　首先，从体制与货币价格关系看，张杰（2006）[18]将政府对银行体系的补贴和担保引入麦金农模型，认为政府控制银行体系是中国高货币化的重要原因。张文（2008）[19]则从货币供求均衡出发，指出中国处于体制转型深化期，产品货币化基本完成，但企业资产、土地和房地产等要素货币化仍在推进，货币需求持续增长；同时基础货币投放动性被强、货币乘数上升，共同推高M2/GDP。其次，从结构转型看，徐源浩等（2018）[20]基于内生货币视角认为，固定资产投资是M2与CPI背离的重要原因：货币并未主要进入消费领域推高通胀，而是进入投资领域，并对消费形成挤出效应。再次，从利率干预与价格稳定看，Li et al．（2025）[21]基于货币数量论和货币效用模型，证明数量型与价格型货币政策规则的等价性，并构建了符合中国转型特征的“数量—价格混合货币政策规则”。

　　上述研究为解释“中国货币之谜”提供了多维视角，但仍有两点不足：第一，缺乏对资产侧（土地、房屋）与债务侧互动机制的系统分析。1998年后，不动产价格上涨吸附货币供给，替代了消费价格上涨；同时按揭贷款、抵押贷款扩张也参与货币创造，现有文献尚未形成统一的“资产—债务”分析框架。第二，现有研究多从单一视角切入，尚未将资产货币化、债务创造和还本付息机制纳入宏观资产负债表，对消费价格变动进行联立分析。

　　（二）宏观资产负债表货币供应模型的解释

　　模型需要考虑渐进转轨过程中一项重大的经济体制改革。前面提到，1998到2000年三年间，中国进行了城镇住宅从无偿分配到商品化开发出售的体制改革，这是又一次大规模国民经济资产化和货币深化的过程。一方面从资产侧看，城镇住宅和工商服务业楼宇成为有价格且可以交易的资产；但各类土地因为禁止二次交易，或者允许交易但因行政管制也不能够交易，并没有成为真正意义上经济功能完全的资产。另一方面，从债务侧看，收储拟出让和已经出让的建设用地（虽然再交易困难）以及城镇住宅，均可成为居民、房地产公司和政府通过抵押资产向金融机构借债，或进行资产证券化发债的标的，从而扩大债务。

　　按此，需要建立资产价格与居民消费价格之间关系的替代因果关系。根据上述讨论，在上述资产债务基础联立货币模型（4）式的基础上，构建一个含有消费价格、生产资料价格和资产价格的宏观资产负债联立货币模型。通过推导，得到影响cpi的函数：

　　数据表明，1978-1997年：城镇住宅商品化改革尚未启动，土地和房屋交易受限（指示函数 I（ω）=0 或很小），土地资产对货币的吸纳作用微弱，货币主要流向实体经济，消费价格受需求拉动而较高（平均上涨7.96%）。1998-2025年：住房市场化改革后，土地和房屋成为可交易资产（I（ω）=1），其价格大幅上涨（1998-2023年土地平均价格上涨率27.50%，2000-2021年城镇房屋价格平均上涨11.55%）吸引了大量货币进入土地房屋资产市场，分流了消费领域的货币，导致消费价格持续低迷（平均上涨 1.72%）。

　　（6）式和（7）式的经济含义解释：

　　1．资产价格对消费价格的替代效应。（6）式表明，土地和房屋资产价格上涨，会直接压低居民消费价格指数cpi。这是因为在货币总量一定的条件下，更多货币被吸引到不动产交易领域，从而减少了可用于消费品交易的货币，抑制了消费价格上升。

　　2．货币流向结构的分流机制。（7）式进一步揭示，流向土地房屋市场的货币每增加一单位，消费价格就降低一个固定比例。这解释了1998年住房商品化改革后，虽然货币供应增速仍然较高，但大量货币被土地和房产市场吸收，消费价格反而趋于低迷的“费雪悖论”。

　　3．收入偿债比扭曲的放大作用。当债务人加速还本付息（z>0）时，（1-z）变小，同时债务侧减项增大。从（5）式可见，z增大会使分子中的更小，分母变小，两者共同推动cpi进一步下降。这对应资产负债表修复过程中，还债行为加剧了消费通缩。

　　五、日本和中国资产负债表修复式收缩的新学理解释

　　日本经济学家辜朝明建立了从微观企业资产负债表收缩到宏观经济收缩的收入—货币—负债循环的分析框架。笔者在这里，拟从宏观资产负债表货币供应模型，直接刻画其修复引致国民经济收缩的机理和过程。

　　（一）辜朝明微观资产负债表修复宏观衰退学理

　　辜朝明分析日本经济衰退的逻辑，是从微观企业资产负债表失衡出发，通过微观加总推导宏观经济收缩。首先，他观察泡沫破灭后日本企业行为发现，企业目标由利润最大化转向负债最小化。其根源在于资产价格暴跌导致资产大幅缩水，而负债具有刚性，许多企业陷入“技术性破产”（资产小于负债但仍维持经营）。因此，其分析重点在于微观主体资产负债表受损后的行为转变。

　　其次，他揭示了微观理性如何导致宏观衰退。企业为生存将现金流用于还债而非投资，这是微观层面的理性选择；但当所有企业同时如此，便会造成合成谬误：社会总需求萎缩、信贷需求消失，即使利率降至零也无人借款，经济陷入资产负债表式衰退。这并非央行收紧货币或银行惜贷所致，而是货币需求方的企业和居民不愿借款所致[22]。

　　辜朝明（2023）[23]指出，中国当前与日本1990年前后存在“三重相似性”：资产价格回落后地产及平台净资产收缩；私人部门由利润最大化转向降低负债；低利率下信贷需求走弱，出现“借款人消失”。资金流量表显示，2022年中国非金融企业与居民部门净金融投资升至GDP的7.8%，接近日本1992年水平，表明中国经济可能进入“阴态”阶段。他建议尽早实施持续5—7年的财政扩张，赤字维持GDP的5%—6%；避免过早加息和强化去杠杆，以防政策叠加；并可通过专项债和央行利润上缴等方式筹资，兼顾稳增长与防风险。

　　（二）建立修复宏观资产负债表经济收缩模型

　　若要分析宏观资产负债表变动及其对货币流动性的影响，必须引入货币供应，并建立资产方还本付息机制与债务方减债机制，形成包含偿债行为的“资产—货币—债务”联立分析系统。

　　1．债务人与债权人行为机制

　　在高负债、资产缩水、需求不足和增长放缓背景下，债务人与债权人通常形成悲观预期：土地、房屋等资产价格可能继续下跌，住房需求下降，居民和企业收入增长放缓，贷款利率仍可能下行。

　　基于此，债务人可能加快出售不动产，并用储蓄、售房及其他资产变现收入提前还债；若储蓄耗尽、资产难以变现、收入不足以覆盖还本付息，且面临失业和抵押品缩水，则可能中断还款。在悲观预期下，更多居民和企业会优先偿还高利率贷款，减少或停止新增借款，等待资产价格见底和利率进一步下降后再借贷。

　　债权人则面临两难：接受提前还款会损失未来利息；拒绝提前还款，则债务人未来可能因偿债能力下降而弃房断供。由于法律并未明确禁止提前还款，部分银行会收取违约费用。但在失业上升、资产缩水和收入下降背景下，为保障债权安全，银行也倾向于接受提前还款。由此，债务人将资产负债表修复置于收入积累之前，宏观上出现“借款人消失”。

　　中国渐进转轨经济还存在预算软约束。地方政府和国有企业借债决策者往往不充分考虑未来收入能否偿债，容易持续过度举债；债权人则因相信地方政府不会破产、国有企业具有公有制属性，而愿意继续放贷。当债务累积到一定规模后，银行利润率下降甚至亏损，不良率上升，资本充足率恶化，储户信任受冲击，甚至可能引发挤兑；直接融资债务也可能带来讨债、诉讼及司法、舆论和社会问题。

　　因此，当土地出让金和税收收入收缩、国有企业利润不足以还本付息时，债权人会刚性要求偿债。此前未充分考虑未来收入能力的超量借款，最终被纳入债权人索债和债务人还债机制，并与后文资产负债表修复强度（）分析框架相结合。

　　图2经济增长、宏观负债率与资产债务货币

　　数据来源：同图1．

　　2．构建修复宏观资产负债表衰退模型

　　在经济正常时期，实际还本付息比例等于契约规定的还本付息比例，即；在经济收缩时期，实际还本付息比例超过契约比例，即。此时，资产侧可支配收入减少，债务侧则需要按更高的强度还本付息。定义修复强度，当＞1时，表明债务人出现修复资产负债表的行为；其数值越大，修复的急迫性越强，减债力度越大。

　　由此形成宏观资产负债表失衡经济衰退的联立货币模型：

　　该模型将债务人对资产负债表修复强度纳入，左右两侧通过共同的货币供应实现恒等。这为分析偿债行为对货币总量及经济运行状态的影响提供了逻辑分析框架。

　　（三）流动性收缩和消费价格低迷及增长下行的数理推导

　　宏观资产负债表修复衰退的因变量体现为三个核心指标：货币流动性不足、消费价格低迷和GDP增长速度放缓。自变量则是实际还本付息比例与契约还本付息比例的偏离程度，即。在上述债务人、债权人共同预期的驱动下，修复资产负债表的目的和提前还本付息的行为，使得资产侧的 GDP 收入乘以 [1−（）] ，债务侧则通过放大减债力度。由此，可以建立货币流动规模收缩、消费物价低迷等因变量，与这一内在机制自变量之间的因果关系。

　　1．宏观资产负债表修复货币流动性收缩模型

　　我们可以从资产负债表衰退模型（8），推导：因变量为货币流动性损失量，资产侧自变机制），债务侧自变机制（），得出宏观资产负债表修复货币流动性损失数量模型：

　　2008到2016年M2增长速度平均为16.24%，2017到2025年增长速度为9.14%，增幅回落了7.1个百分点，货币供应增长速度显著放缓。而M2对国内生产总值的周转速度从2018年的0.46下降至0.40。模型（9）对货币供应的仿真也证明：货币淤积在不动产及其抵押债务之中，对生产、投资以及商品与需求的货币流动性供给不足。

　　2．宏观资产复债表修复影响消费价格模型

　　日本房地产泡沫破灭后，进入通货紧缩时代，消费价格长期低迷。而中国1998年开始，消费价格上涨率也很低；但同期，土地房屋不动价格的上涨，替代了消费价格的上涨。然而，21世纪第三个十年开始，不动产价格停止上涨并开始下降，但消费价格没有上涨，并处于双双低迷的趋势。这里主要分析消费价格指数的变动。模型为：

　　从居民消费价格看，2012到2020年，虽然有资产价格上涨替代或对冲了消费价格上升压力，但消费价格上涨率平均为2.19%；然而，2021到2025年，在土地和房屋价格平均负增长分别为5.19%和1.05%，特别是2025年分别为27.94%和4.32%的情况下，居民消费价格上涨率仅为0.66%，消费价格并没有反弹。模型（12）仿真，结合上述货币流动性收缩的传导测算，证明发生了消费价格的低迷，甚至会负增长。

　　3．宏观资产负债表修复GDP增长下行模型

　　从日本的教训看，20世纪90年代资产缩水，债务高企，进入收入主要还债的机制，借款人消失、流动性收缩、总需求不足，国民经济进入低速增长的阶段。这里我们以宏观资产负债表中，资产缩水和债务刚性，就收入还债与债务变动，形成经济增长下行的因果关系，建立数理逻辑模型：

　　2012年到2018年，GDP实际平均增长7.14%，GDP平减指数平均为102.34%；2019年到2025年，GDP实际平均增长4.97%，GDP平减指数平均为101.29%，其中2022年到2025年，这两项数据分别为4.55%和100.55%。这模型（13）的仿真也印证：资产负债表中收入还本付息与债务缩减修复机制，引发了经济增长速度持续放缓。

　　结论：模型（13）将GDP增长率直接与修复行为的变化率（、）联系起来，揭示了资产负债表修复如何通过收入效应和货币效应双重渠道引发经济增长衰退。该框架可用于定量评估债务去杠杆对宏观经济的冲击，并为政策干预提供理论依据。

　　六、体制改革与方案制定的思路

　　笔者通过观察和分析宏观资产负债表的数据认为，抗击通货紧缩、增加国民经济货币流动性、将CPI调控并保持在合理水平、扩大就业机会，以及实现GDP中偏高速增长，是当前及未来一个时期宏观调控的重要任务。主要体现在以下五个方面的政策空间与操作对策。

　　1．通过市场化改革扩大宏观资产负债表中的资产规模。当前城乡仍有大量土地和房屋尚未资产化，仍处于无价格的生产生活资料状态。若推进要素市场化配置，形成城乡统一土地市场并实现同权同价，按影子价格估算，可形成约700万亿元不动产价值。这既可弥补现有资产价格缩水，也能通过新增资产修复宏观资产负债表失衡。

　　2．推动宏观调控与市场化改革相结合，拓展新的货币流动性来源。宏观刺激不应单纯依赖中央财政发债和央行基础货币投放，而应通过市场化改革释放货币需求。将无价格资料转为可交易、可定价资产，即使仅有千分之几交易量，也会形成可观货币需求。按5‰交易比例测算，每年可形成约3.5万亿元流动性注入。

　　3．增加居民收入，扩大消费需求。当前中国居民收入和消费占GDP比重偏低。城镇耐用消费品需求虽趋于饱和，但农村居民和城镇流动人口消费仍有较大空间。以汽车为例，成熟汽车社会每百户约160辆，而2024年中国城镇居民仅57辆、农村居民41辆。结合“十五五”规划，提高居民收入并加大财政转移支付，可释放巨大消费需求。

　　4．推进城乡土地房屋资产化改革，构建以农民和企业为主体的货币流动性传导机制。应使货币通过不动产交易、创业经营、工资收入和消费支出有效传导，逐步改变依赖专项债、地方政府储备土地、国企或招商企业贷款购地、土地出让金回笼财政的模式。该模式使货币主要流向地方政府及关联企业，难以惠及就业、收入和消费。应建立城乡统一土地房屋市场，规范地方政府整合土地出让行为，赋予农民土地发展权，鼓励开放竞争交易，为居民和中小微企业创业就业创造条件。

　　5．建立健全债务市场化化解机制。应改变依赖中央财政置换地方债和银行展期的行政化债模式。“十五五”期间，应面向生产和消费主体推进债务重组。除中央财政化解地方政府表内债务外，对居民、企业和城投等资不抵债、无偿还希望的主体，应依法允许破产退出；部分企业可由专业化债公司托管重整；推动债转股，建立区域性债权交易市场和债权资产信息平台，发展地方资产管理公司，推进不良资产市场化剥离与处置。