烟蒂，腾盛博药

文｜锦缎

"烟蒂股"是价值投资大师巴菲特早年最钟爱的投资范式，在大街上寻找被路人丢弃的雪茄烟蒂，捡起来还能免费抽上最后一口。

这类公司的典型特征是：业务陷入困境、市场极度悲观、股价跌至谷底，但资产负债表上依然趴着远超市值的现金或资产。

在港股18A生物科技板块的废墟中，腾盛博药是一枚被市场反复踩踏、却仍散发着奇异光泽的"烟蒂"。

01高光：从363亿到"国产首款"的荣光

故事的开篇，是一部典型的中国创新药造富神话。

2021年7月13日，腾盛博药登陆港交所，上市价22.25港元。彼时，博裕资本、云锋基金、红杉中国、高瓴资本等明星基金均为其重要股东。在资本的追捧下，股价最高冲至52.60港元/股，总市值超过363亿港元。

支撑这一估值的，除了资本市场的狂热，更有一个实实在在的"硬核资产"——新冠中和抗体药物。

2021年12月8日，腾盛博药研发的安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法获得国家药监局应急批准，成为国内首款获批的国产新冠中和抗体药物。这款药物由腾盛博药、清华大学和深圳市第三人民医院共同研发，从实验室到获批上市仅用了20个月。彼时疫情肆虐，这款"国产首款"被寄予厚望，也成为腾盛博药估值最重要的支撑。

盛况之下，鲜有人能预料到，这竟是一场悲剧的序幕。

02坠落：2亿美元换回5160万的惨败

商业化的现实，远比想象中残酷。

腾盛博药在新冠中和抗体上的研发投入高达2亿美元（约合人民币13.78亿元）。2022年，公司又追加1亿美元投入，以推进该疗法的全球注册和商业化。

但最终的市场回报令人触目惊心。该疗法自2022年7月在国内商业化上市后，实现销售收入仅约5160万元。研发投入13.78亿元，销售收入0.516亿元，投入产出比不到4%。

更令人唏嘘的是，这款药物从商业化上市到2023年3月宣布停产，商业化周期仅8个月。停产的原因是多方面的：新冠病毒不断变异，奥密克戎株取代德尔塔株，中和抗体的有效性被侵蚀；同时，新冠小分子口服药相比中和抗体具有疗效不受变异影响、生产成本更低等优势，市场空间被大幅挤压。

CEO洪志事后坦言："从经济回报来看……在商言商，这款药物在商业化上亏本了，没有赚到钱。"

这场失败在财务报表上留下了深刻的烙印。2024年，作为新冠中和抗体停产后首个完整年度，公司无营业收入，仅录得其他收入1.41亿元，净亏损却高达5.12亿元。自2021年上市以来，公司累计亏损已超过53亿元。

股价随之崩塌。从52.60港元跌至不足1港元，跌幅超过98%，市值从363亿港元蒸发至仅约7亿港元。曾经重仓的明星股东纷纷减持离场。

03烟蒂：7亿市值与19亿现金的荒诞

再看今天的腾盛博药，一组令人瞠目的数字跃然纸上。

2026年8月，公司股价在0.9-1港元区间徘徊，总市值约7亿港元。而截至2025年12月31日，公司账上的银行存款及现金等价物高达人民币19.41亿元。

市值约7亿港元，广义货币资金（定期存款+现金及现金等价物）超19亿元。即便扣除全部负债（公司总负债仅约0.36亿元），净资产高达23.23亿元，公司的净现金仍然远超其总市值。市净率（PB）仅0.25倍，意味着市场给这家公司的定价，不到其账面净资产的四分之一。

换言之，如果现在有人以当前市值将整个公司买下，立刻清算，扣除负债后还能净赚超过10亿元，即便再扣除无形资产也能净赚7亿元。这是"烟蒂股"最极端的形态。

更值得注意的是，公司在2026年6月宣布了股份回购计划，授权回购不超过已发行股份总数的10%，理由是"公司股价现时处于业绩、资产价值及业务前景被低估的"状态。

04燃烧：现金消耗与断臂求生

但烟蒂之所以被丢弃，自有其道理。腾盛博药的现金，正在以肉眼可见的速度燃烧。

2021年上市当年，公司账面广义货币资金33.55亿元，此后逐年下降，2022年29.99亿，2023年26.61亿，2024年24.13亿，2025年19.41亿。五年间消耗超过14亿元，年均烧钱约3-4亿元。2025年全年经营活动现金流净流出仍达3.39亿元。

为此，公司进行了痛苦的战略收缩。雇员人数从2022年的146人、2023年的128人，降至2024年的98人，上市以来首次跌破百人。2025年进一步降至75人。研发开支从2022年的4.41亿元降至2025年的2.13亿元，同比下降14.8%。行政开支降至1.10亿元，同比下降28.5%。

2022年时公司尚有10个创新候选产品管线，到2024年年报中仅披露了7个。公司"终止或者暂停了部分的管线"。

05赌注：乙肝功能性治愈的最后一搏

如今，腾盛博药将希望押注在乙肝功能性治愈这一核心赛道上。核心资产是两款在研新药：Elebsiran（一种靶向HBV的siRNA药物）和BRII-179（一种重组蛋白免疫疗法）。公司正在推进三项IIb期临床研究：ENSURE、ENRICH和ENHANCE。

2026年是数据密集披露的关键年份：

5月，ENSURE研究的最终结果在欧洲肝脏研究学会（EASL）年会上公布。数据显示，既往接受BRII-179治疗的参与者，尤其是产生抗体应答者，取得了更高的功能性治愈率。

7月3日，ENRICH和ENHANCE两项研究的治疗结束顶线数据公布。ENRICH研究实现了HBsAg清除率42.9%（42/98）和40.0%（20/50）。公司首席医学官表示，ENRICH的设计可能成为注册性研究的优选方案。更详细的数据计划于2026年下半年在学术会议上公布。

数据公布当日，股价单日大涨。但上涨之后，股价依然回落至1港元以下徘徊。市场认可的只是"数据不错"，而非"公司得救了"。

06裂痕：无法回避的致命风险

烟蒂之所以是烟蒂，因为抽它的人必须面对烫嘴的风险。腾盛博药的风险，集中在两个层面。

第一，与Vir Biotechnology的仲裁风险。这是当前最致命的不确定性。Elebsiran并非腾盛博药自主研发，而是从Vir Biotechnology引进。2026年4月16日，腾盛博药向美国司法仲裁与调解服务公司提交了针对Vir的仲裁申请，指控Vir违反合作协议。截至公告发布之日，仲裁仍处于初期阶段，双方尚未达成和解。

公司在公告中明确表示："由于与Vir Biotechnology, Inc.的仲裁结果存在不确定性，含elebsiran方案的未来开发仍存在变数。"尤其是，除非仲裁中的申索获得令人满意的解决，公司将无法投资进行任何含elebsiran的乙肝联合疗法的3期临床研究。这意味着，公司最核心的管线可能面临"断供"风险，对一家将所有筹码押注在乙肝联合疗法的公司而言，这是致命的。

第二，持续亏损与运营陷阱。公司自上市以来累计亏损高达55.54亿元。即便2025年亏损大幅收窄至2.24亿元，距离盈利仍然遥远。如果核心管线因仲裁或临床失败而价值归零，那么2.98亿元无形资产将打水漂。

同时，截至2025年底，公司仅有75名雇员，但年度雇员总支出高达1.532亿元，人均成本204万元。其中行政雇员仅20人，行政开支却达6204万元，人均310万元。这种"高成本、低效率"的运营模式，在烧钱求生的生物科技公司中显得格外刺眼。

为此，公司董事会批准了对高管年度奖金的大幅削减，降至原水平的约四分之一。这固然是积极的信号，但也从侧面印证了公司运营效率亟待改善的现实。

07结语：捡起烟蒂，还是等待雪茄？

腾盛博药完美契合了"烟蒂股"的所有特征：极低的市值、巨额的现金储备、极低的负债、被市场极度悲观定价。但与此同时，它也完美契合了"烟蒂股"的所有陷阱：持续烧钱的业务模式、核心资产的高度不确定性、管理层过往决策的沉重包袱。

2026年8月20日，公司将公布中期业绩。2026年下半年，ENRICH和ENHANCE的详细数据将陆续揭晓。与Vir的仲裁结果，也将在某个未知的时间点落地。

这枚烟蒂，从363亿港元的巅峰跌落到7亿港元的谷底，背后是2亿美元新冠投入换回5160万收入的惨痛教训，是53亿元累计亏损的沉重代价，是从146人裁员至75人的断臂求生。

对于价值投资者而言，腾盛博药是一枚教科书级的烟蒂，要么在灰烬中燃起最后一口价值的余温，要么在燃尽之前被彻底丢弃。答案不在财报的数字里，不在19亿现金的账面上，而在实验室的试管中、在仲裁庭的裁决书上。

如果现在有人以当前市值将整个公司买下，立刻清算，扣除负债后还能净赚超过10亿元，即便再扣除无形资产也能净赚7亿元。这是"烟蒂股"最极端的形态。

这枚烟蒂，值得捡起来端详，但要不要点燃，取决于你对乙肝功能性治愈这一医学命题的信心，以及对仲裁风险的承受能力。