牧原股份的近景和远途

文丨小李飞刀

8月20日，牧原股份发布最新半年报。在行业周期底部，公司养殖主业凭借成本优势展现出强于同业的韧性，屠宰肉食延续盈利，海外业务稳步推进。

更为重要的是，养殖成本持续下降，构筑起长期稳健经营的护城河。当前，面对猪价压力，牧原仍在坚定沉潜蓄力，修炼内功，静待猪价回暖绽放异彩。

【经营稳健有韧性】

2026年上半年，牧原营收594.1亿元，归母净利润亏损60.78亿元。亏损的核心原因是猪价跌幅过大——上半年全国外三元生猪均价约10.4元/公斤，同比下降约28%。但凭借成本优势，公司业绩表现仍优于大多数猪企同行。

养殖完全成本维持下降趋势。从2025年的12元降低至今年6月的11.7元，7月进一步下降至11.5元，全年平均目标仍然锚定在11.5元。

公司降本会通过猪效、人效、物效三大维度上持续发力挖潜，具体路径包括猪群健康管理、持续筛选高性能种猪、组织与人员能力建设以及数智化与养猪大模型的赋能等。

牧原屠宰肉食业务高歌猛进，成为稳定业绩的重要支柱。上半年屠宰生猪1723.4万头，同比增长超50%，业务收入220.6亿元，同比增长约14%，占总营收比例上升至37%。

▲牧原屠宰业务收入，来源：市值观察整理

继去年首次实现年度盈利后，今年屠宰肉食业务延续盈利态势，产能利用率达100%。

可以预见的是，屠宰肉食业务仍有中期成长性。一是屠宰规模本身还有较大上升空间。二是可以通过屠宰端降本、优化渠道与产品结构，增厚利润。等业务做大做强后，一头猪在养殖端和屠宰端的品质增益空间能超过100元。

上半年，牧原海外业务收入已超4000万元，已从轻资产模式发展到共同经营、落地产能阶段。除越南合作及自建项目有序推进外，公司已派团队在菲律宾等多个国家和地区进行业务模式探索。

在市值观察看来，牧原拓展海外市场的核心竞争力，在于将国内市场中验证过的、覆盖育种、饲料、养殖、屠宰等全链条的认知、标准化技术与管理方案，进行模块化、可复制输出，这属于全球独一份。

要知道，全球很多国家生猪业发展水平落后于中国，牧原可输出全产业链服务能力，帮助合作方提升产业水平，同时兑现自身商业价值，打开新的成长空间。

此外，在本轮猪周期底部，牧原负债水平、财务结构依旧稳健。截至二季度末，公司资产负债率环比小幅上升至54.18%，但同比仍然下降近2%。不管是与行业比，还是与自身比，整体处于近年来低位水平。

二季度末，牧原账上现金高达165.5亿元，较去年末上升26.85亿元。此外，公司还有较大银行授信额度，储备有50亿元公司债批文、80亿元银行间债券批文，以及控股股东给予的50亿元借款额度，多重资金保障下，财务流动性整体较为充沛。

由此可见，面对罕见的猪周期底部，牧原整体经营稳健有韧性，且在屠宰、海外拓展等新增长极上表现亮眼。

【穿越不一样的猪周期】

过去二十多年，牧原凭借成本护城河已成功穿越多轮猪周期，这一次绝大概率不会例外。

当前，猪周期正在经历第三次深刻演变，其底层逻辑已今非昔比。

2018年及之前，行业至少经历过多轮四年一次的典型周期，核心是市场化的供需错配，中途穿插蓝耳病、流行性腹泻、环保整治等额外因素扰动。

2019年开始，非瘟肆虐导致供给大幅收缩，猪价一度突破40元大关。但超级周期之后，产业养殖成本中枢持续下移，养殖技术突破使PSY、MSY等核心指标明显上升，供给补位时间大幅缩短，周期波动显著平缓化。

2025年下半年开始，生猪“反内卷”持续推进，政策之手强力介入，产业竞争也将从拼规模、抢份额，转向拼成本、拼效率、拼技术。

具体来看，农业农村部将能繁母猪正常保有量下调至3750万头左右，配套“三色”预警机制，给产能总量划红线。此外，把能繁母猪10万头以上的大型猪企纳入监测名单，实行年度生产备案，压实企业备案生产责任，扩产不能再随心所欲。

▲中国能繁母猪存栏数，来源：Wind

与此同时，监管还给猪场设规矩，出栏体重上限120公斤，禁止以投机为目的的二次育肥。此外，8月15日《生态环境法典》正式实施，进一步抬升养殖合规门槛，加速落后产能退出。

多管齐下，本轮猪周期拐点或已显现。外三元生猪价格已从4月最低的9元持续回升至约10.4元，累计涨幅超15%。

从产能传导周期看，去年下半年至今年上半年的能繁母猪持续去化，将大概率在今年三季度至明年上半年表现为商品猪出栏量的同比下降。这对应到猪价上，大概率是震荡回升的大趋势。

这可以从侧面来印证。农业农村部在今年多次表态，推动猪价合理回升。合理一词，意味着政策目标理应是把猪价拉回成本线之上。

拉长时间看，“反内卷”介入下，猪价中枢长期将更为平衡有序，2018年之前的典型猪周期将不复存在。生猪业也将从高波动、低盈利的粗放模式，向稳产能、合理盈利的高质量发展模式转型。

新范式的猪周期，牧原成功跨越几无悬念，且是产业格局优化后的核心赢家。

一方面，产能盲目扩张被遏制，内卷无序竞争不复存在，产业竞争转向技术与成本的终极PK。而牧原作为成本领先行业平均20%的龙头，竞争力优势会进一步凸显。

另一方面，“反内卷”本质是供给侧改革，持续推进将带来生猪产业资本开支趋势性下降、自由现金流改善、分红率趋于增加。这也有利于资本市场对牧原从周期股到价值红利股估值体系的认知转变。

【猪肉品牌化的远途】

中期而言，牧原业绩的成长性更多锚定在屠宰肉食、海外业务上。但把时间维度拉得更长，公司的成长空间又在何方？

其实，秦英林早早给出了答案。

他对养猪行业有过论断：“中国养猪行业发展分为三个阶段，第一阶段是资本驱动；第二阶段是成本领先，依靠装备、技术提高效率、降低成本；第三阶段是价值创造，依靠品牌价值获取合理稳定利润。”

当前，牧原已全面进入第二阶段，并为第三阶段开始铺垫。

产品力维度上，牧原已从源头育种到精细分割步步为营。育种端，投资60亿元建设“超健康种猪育种平台”，依托基因筛选与肉质测定技术，经过近30年价值育种，培育出纹理如雪花牛肉般均匀的雪花猪肉，推动猪肉品质差异化突破。

屠宰端，产品矩阵沿“白条肉、冷鲜分割肉、精分割小包装、半成品或定制化、高端特色品类”逐级布局。

目前，牧原屠宰产品结构仍以白条产品为主，常规分割品占比约30%，低于行业优秀同行，未来还将做大分割品，提升单头盈利水平。

此外，适配家庭终端的小包装产品占比更低，但这一产品形态却是牧原猪肉溢价的核心抓手。随着苏州、北京等分割中心的增设，精分割小包装占比也有望逐步提升，成为利润增长的一个支撑点。

渠道力维度上，B端由农贸批发市场（约七成）、连锁商超、餐饮及食品加工企业构成。牧原还将继续优化客户结构，向高溢价的大客户倾斜。

而直接面对消费者的C端渠道，公司较为谨慎、逐步摸索。通过“聚爱优选”电商平台进行试验，并依托永辉、山姆、胖东来等商超冷柜以轻资产模式间接渗透C端，品牌化尚未发力。

但牧原的经营战略方向已经明确，即从卖猪到卖肉，再到卖品牌猪肉。

品牌力维度上，秦英林携牧原猪肉多次亮相央视总台，从“中国品质生活”晚会展示产品，到加入总台“品牌强国工程”，再到央视《对话》提出降低消费隐性成本理念，这一系列动作开启了牧原猪肉品牌建设的新篇章。

当然，品牌认知的建立非一朝一夕，需要长期投入。

不过，猪肉品牌化的前提与根基已逐渐夯实。这包括产品可追溯体系已经建成，品质差异化开始有所突破，渠道端也在不断建立分割中心等。

当行业还在为猪价低迷焦虑时，牧原已经把目光投向了五年、十年后的品牌溢价。

猪粮安天下。牧原正在用扎实的经营、可量化的成本、可复制的方案，重新诠释着这句话在当代的产业分量。

周期有起落，但牧原修炼的内功不会消失，品牌化的远途不会偏移。静待牧原蓄力起跳的那一刻。

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