成本挤压、信用梗阻与外向突围——基于155期复旦-ZEW指数映照下的中国经济金融研判与政策建议

2026年8月发布的第155期复旦-ZEW经济指数显示，中国经济景气指数由7.14骤降至-14.29，美国由21.43温和降至14.29，欧元区由-28.57改善至-21.43；专家对2026年中国GDP增速预期下调至4.50%，PPI预期抬升至3.91%（短期）/4.11%（长期），CPI预期仅1.06%，就业率景气指数暴跌21.43点至-21.43，民间投资降至-14.29，国内债务飙升至64.29。 结合2026年1—7月规上工业增加值增5.3%、固定资产投资降6.7%、CPI涨0.9%、PPI涨1.8%、M2增7.7%、社融增7.4%的官方数据，以及7月30日政治局会议“加大逆周期调节力度”的最新定调，当前中国经济并非简单“周期下行”，而是陷入“上游成本冲高—下游需求萎缩—银行信用梗阻—外向订单独撑”的结构性夹击。本文以三层递进展开。详细数据与图表请参见：第155期复旦-ZEW经济景气指数报告观点.pdf

01

表象：增长预期下修与

“PPI-CPI剪刀差”扩大的价格撕裂

155期指数最核心的警报是价格信号的断裂：中国3个月CPI预期1.06%、1年1.36%，而PPI短期3.91%、长期4.11%，剪刀差达2.85个百分点；同期美国CPI预期由4.19%降至3.43%，呈现典型“中国成本升、美国通胀落”的错位。 这一撕裂在官方数据中已现端倪——7月PPI同比3.5%（前值4.1%），CPI仅0.5%，上游原油（WTI预期由67.88升至81.57美元）与欧元贬值（EUR/CNY长期7.74）推高进口成本，但就业景气-21.43点与民间消费-7.14点压制终端涨价能力。

其直接后果是GDP预期被近端砍价。2026Q3中国GDP预期由4.87%降至4.47%，全年由4.84%降至4.50%；而美国全年仅由2.64%微调至2.61%。专家群体中“无一人认为中国经济变好”、71%认为“一般”，与“100%认为M2将扩张”形成荒诞同框——货币洪水与信用干涸并存。这并非需求过热型通胀，而是“成本推进+传导失效”的滞胀浅层形态；若政策误判为“通缩需猛灌水”，只会进一步推高PPI与债务，加剧工业利润挤压。

02

机理：从“成本—就业—信用”

三重闭环看金融资源的体内循环

撕裂之下是三重闭环的相互锁死。

第一环：成本挤利润、利润压就业。PPI上行2.85pct剪刀差意味着中游制造企业（机械/工程景气-35.71、化工/制药42.86→下调）无法向消费端转嫁，表8中就业率景气-21.43点为155期最大单月跌幅，平均工资预期仅微降0.04至4.96%——企业“不敢涨薪也裁不起人”，居民“不敢消费也不得不储”。7月居民贷款减少4603亿元、企业贷款减少1300亿元，与“100%专家看多M2”的反差，印证流动性囤于银行体系与国企理财，未入实体。

第二环：银行“惜贷”与“转嫁”并行。表5显示SHIBOR（3M）预期降至1.36%，但1年期贷款利率升至2.98%、存款利率升至0.95%，商行景气由14.29降至7.14。银行面对民间投资-14.29与PPI挤压下的偿债风险，选择“压短端拆借、挺长端贷款、抢存款负债”，净息差靠转嫁维持，实体融资成本不降反升。这与央行“保持社会综合融资成本低位”的目标背道而驰，说明单纯宽货币已失效——信用派生卡在“风险定价”环节。

第三环：外向订单对冲内伤，但透支外储。表7出口景气64.29（全样本看多）、世界贸易份额50.00（+14.29），汽车业景气21.43（+7.14）靠出海独撑；但外汇储备景气21.43（降14.28）、FDI输入停滞、FDI输出21.43（+7.14），呈现“赚贸易顺差、漏资本账户、吞高价进口”的组合。人民币对美元短期升至6.74、长期贬至6.80，对欧元短期升7.66、长期贬7.74，恰是“贸易强现实+能源债务弱远期”的汇率投影。

区域与行业映射亦自洽。香港景气+21.43、重庆+7.14（汽车+贸易份额驱动）逆势走稳；天津-21.43、机械重镇沉沦；七城房价景气全负，仅香港转正。产业基因决定城市免疫力的判断，在2026年“出口链（汽车/新能源）VS 投资链（机械/建筑-28.57）”的分裂中已被验证。

03

出路：从“总量宽慰”转向

“三段靶向”的务实政策组合

基于上述机理，政策不可再沿用以M2增速为纲的旧剧本，须在三个层面做外科手术式切入。

其一，破信用梗阻，把“降息”改为“风险共担式定向注资”。155期显示贷款端利率上行是银行风险溢价行为，而非市场资金荒。建议：一是对科创、汽车出口、专精特新企业实行“财政贴息+央行再贷款+担保基金”三方分险，将风险溢价从借款人转移至政策池；二是允许商业银行对PPI受压行业中临时困难企业实施“利息置换本金”展期，避免被动抽贷制造失业；三是将M2扩张锚定“非金融企业中长期贷款占比”而非总量，对空转理财征收机会成本准备金。

其二，解就业—消费死结，以“服务消费券+灵活就业社保直补”替代普发现金。就业景气-21.43点表明底线已在破裂边缘。建议将部分超长期特别国债用于：服务业小微雇主每保留1个就业岗位补贴3个月社保单位部分；向网约车、外卖、零工群体发放可携转的“技能—医保合一账户”；CPI仅1%左右窗口期恰是取消部分消费限制（如汽车限购、文旅预约制）的时点，用流通速度补收入不足。

其三，管住成本输入与债务滚动，能源套保+地方债置换透明化。PPI预期4.11%的长端定价隐含原油远月84.57美元，国企应集中开展原油、铁矿、芯片进口套保，禁止投机但允许实需锁价；国内债务景气64.29的高企，须以“显性省级债置换隐性平台债+项目现金流披露”化解，防止表8“国内债加、国际债减”演变为内部杠杆癌变。房地产端放弃“全国统一刺激”，学重庆（汽车+中欧班列贸易缓冲）与香港（金融离岸锚）做功能型疏解，对天津、沈阳等机械依赖城施行“厂房转储能/数据中心”的用途重置而非棚改2.0。

外部环境上，美联储8月FOMC鹰派占优、9月降息概率下降，30年美债5.32%，人民币短期偏强（6.73—6.74）是出海企业锁汇分红窗口，而非资本账户开放时机；欧盟对华反倾销高密度落地（硅锰钢丝102.4%、玻纤反补贴续征），须用AEO互认（已占进出口44.2%）与标准输出对冲关税，而非汇率竞贬。

总之，155期复旦-ZEW指数不是悲观宣言，而是把“货币宽、信用紧、成本硬、就业软、出口韧、内投冻”的断层带画了出来。2026年下半年中国经济的胜负手，不在GDP能否守4.5%，而在能否用财政分险替银行分险、用贸易红利反哺就业、用能源套保削平PPI尖峰。谁先把“体内循环”打成“体外闭环”，谁就能在景气-14.29的坑底先筑出一条爬升坡。

图源丨摄图网

排版 | 杨怡倩