从阿里嫡系到PE百亿接盘：灵犀互娱「竞购」的行业启示

来源：市场资讯

（来源：另镜游戏组 另镜）

■发布全员内部信

■阿里转让所持灵犀互娱全部股份

■今年为止国内游戏行业规模最大的一笔股权并购案

作者|汪时雨

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

8月17日，灵犀互娱CEO周炳枢的一封全员内部信，为持续两个多月的资产处置传闻画上句号。阿里巴巴集团已与中信资本旗下信宸资本达成股份转让协议，阿里出让所持灵犀互娱全部股份，信宸资本成为新任股东。

持续两个多月的资产处置传闻迎来阶段性落地。在内部信中，周炳枢明确现有管理团队整体留任，公司维持独立运营。对于相关交易对价、付款节奏与交割时间，阿里、灵犀互娱、信宸资本三方均未进行详细披露。不过根据彭博社等多家媒体援引知情人士信息，市场流传本次交易估值超过15亿美元，折合人民币约101亿元，是2026年迄今为止国内游戏行业规模最大的一笔股权并购案。

不同于互联网大厂过往集中剥离亏损业务的惯例，灵犀互娱并非阿里体系内需要减负的不良资产。综合多家行业机构测算，这家游戏企业保持着稳定正向的经营现金流，属于阿里非核心板块中少数能够持续盈利的资产。然而，当战略优先级重新排序，一款爆款游戏的商业价值，最终还是无法与云计算、AI等万亿级赛道同台竞技。

竞购博弈尘埃落定

本次资产处置信号最早于2026年6月向外释放。彼时市场消息显示，阿里计划打包出让灵犀互娱控股权，标的资产覆盖全部自研工作室及九游、交易猫两大平台，完整承接研发、发行、渠道、账号交易全业务链条，阿里不倾向分拆处置。

消息扩散后，三七互娱、世纪华通、中国儒意、巨人网络等多家A股上市游戏企业陆续开展前期接洽与初步尽调。面对交易所问询，相关上市公司回复措辞审慎，仅表示持续关注行业并购机会，既未否认接触，也未确认谈判已产生实质性进展。

最初市场的猜测是，产业资本将成为这笔交易的最终接盘方。但行业分析普遍认为，国内上市游戏企业收购灵犀互娱，可以直接获得成熟SLG、卡牌赛道的产品矩阵，补齐自身三国IP长线产品短板，同时将九游、交易猫纳入自身发行生态，实现研发与渠道的业务协同。

7月中旬，三七互娱、中国儒意被市场视作竞购第一梯队，但在7月末至8月时，竞购格局发生了明显转向，财务投资机构进入谈判核心圈层，前期参与竞逐的多家产业厂商陆续传出退出消息。

尔后，据媒体方面消息，中信资本旗下信宸资本在多轮竞价后取得优先谈判权，市场流传的报价高于早期70亿至90亿元的估值预期，直接从众多游戏厂商手中截胡。

公开资料显示，信宸资本作为中信资本控股的并购平台，管理资金规模约105亿美元，累计完成超过100笔投资，代表案例包括麦当劳中国、顺丰控股、分众传媒私有化项目。

不过，信宸资本在游戏行业的财务投资记录较少，按照PE控股并购的逻辑，机构投资核心诉求是获取长期稳定现金流收益，而非大规模进行业务重组。未来若交易完成交割，或以独立上市或二次股权转让作为退出路径。

对此，A股游戏上市公司多持谨慎观望状态。由于游戏行业受监管政策、产品生命周期影响，百亿量级的并购将形成大额商誉，一旦核心产品流水进入下行周期，收购方面临直接的商誉减值风险。

这意味着，即便灵犀互娱手握成熟现金牛产品，这笔交易仍然会加重上市公司资产负债表的压力，但对比之下，私募股权机构没有上市公司财报考核的压力，报价空间更大，这也是此次财务资本能够在竞标环节占优的重要原因。

值得注意的是，虽然目前双方已达成框架协议，但诸多关键条款尚未对外公开。对于外界普遍关注的《三国志》系列IP授权是否随股权同步转移、IP续期条件、在研项目后续资金投入、九游与交易猫对接阿里生态的处理方案等均未进行披露，而这些不确定因素会直接影响灵犀互娱脱离阿里后的实际价值。

爆款依赖暗藏风险

事实上，灵犀互娱的业务根基来自2017年阿里斥资约10亿元收购的广州简悦科技。简悦由前网易COO詹钟晖创办，这支研发团队构成灵犀互娱自研的核心底座，叠加UC体系继承而来的九游渠道资产，阿里完成了游戏业务的底层搭建。

2019年，拿到光荣特库摩《三国志13》正版IP授权的SLG产品《三国志·战略版》正式上线，Sensor Tower公开监测数据显示，这款产品全球累计流水突破百亿元人民币，2021年便跻身全球手游收入榜单前列。

受益于爆款产品产生的强劲收益，2020年9月阿里正式启用灵犀互娱为独立品牌，业务一度升级为与大文娱平行的独立事业群，市场也曾出现过对于灵犀互娱独立上市的讨论，此时的灵犀互娱是阿里游戏发展历程中的高光时刻。

业务架构层面，灵犀互娱拥有平平无奇、南瓜、星辰、鸢、创新五支自研工作室，搭配九游分发平台、交易猫账号交易平台，团队规模约1200人，业务链条覆盖自研开发、游戏发行、安卓渠道分发、游戏账号交易。

产品矩阵上，除头部《三国志·战略版》之外，卡牌产品《三国志幻想大陆》积累了大量玩家；女性向古风卡牌《如鸢》上线后冲入iOS畅销榜前列；买断制单机《灵魂面甲》在Steam也收获颇丰，海外用户占比突出，同时还有多款新品陆续上线。

然而，在丰富的产品矩阵之下，灵犀互娱却长期难以摆脱收入高度集中的结构性风险。根据第三方机构推算，《三国志·战略版》单款产品贡献了公司约七成营收，其余全部新品合计营收占比有限，整体经营深度绑定单一爆款的生命周期。

这款2019年上线的SLG已步入长线运营阶段，相较于巅峰时期收入已出现较大回落。按Sensor Tower数据测算，灵犀互娱全球收入在2020年至2022年达到峰值近60亿元，2025年已降至约23.69亿元，仅为巅峰期的四成左右。

在阿里财报体系中，游戏业务长期与夸克、钉钉、高德、盒马等一同归入"所有其他"（All Others）板块，上一次被财报单独点名，还是2025财年第一季度"灵犀互娱经营业绩有明显改善"。从多家市场机构的估算来看，灵犀互娱2025年度收入约在30亿至40亿元，净利润约在15亿至20亿元之间，若以此区间推算，灵犀互娱营收占阿里集团总营收的比例不足1%。从这一业务体量来看，确实与阿里云计算、AI等最高优先级战略板块存在巨大差距。

更重要的是，组织文化隔阂是长期伴随业务发展的内部矛盾。核心研发团队脱胎于网易体系，项目立项、研发管理逻辑与阿里电商导向的互联网体系存在明显差异，外界也曾有不少关于其内部文化磨合的相关讨论。

伴随阿里1+6+N组织改革，灵犀互娱也多次调整汇报关系：2023年，灵犀互娱从独立事业群降级划入大文娱；2024年1月公司由大文娱董事长樊路远分管；2024年3月，詹钟晖卸任CEO，由《三国志·战略版》制作人周炳枢接任；2025年8月，汇报线进一步调整至集团CFO徐宏，而这一调整动作也被市场理解为资产进入处置评估阶段。

大厂游戏叙事落幕

随着内部信官宣框架交易达成，灵犀互娱即将完成身份转换，从阿里旗下业务单元变为私募资本控股的独立游戏公司。不过，内部信明确管理层全部留任，给团队吃下了稳定运营的定心丸，但在财务资本入主之后，依旧存在诸多现实不确定性。

PE机构天然带有资本退出诉求，因此，无论未来选择独立上市，还是二次转让给产业方，都会对公司利润水平、核心产品流水稳定性提出刚性要求。如此一来，核心产品的生命周期风险便是悬在企业头顶的一大核心变量。

近年来，国内SLG赛道新竞品不断涌现，存量用户争夺日趋激烈，持续挤压老牌产品的生存空间。《三国志·战略版》作为灵犀互娱的核心现金牛，目前已进入运营后期，一旦头部产品收入持续下滑，而新的重磅爆款未能跑通，公司整体盈利水平将直接承压。

尽管灵犀互娱持续投入新品研发，推出了《三国志幻想大陆》《如鸢》等不同品类新游，但始终没有第二款可以达到《三国志·战略版》量级的产品，第二增长曲线始终未能跑通。

两大平台业务也同样遇到了增长天花板。九游作为老牌安卓游戏渠道，持续面对TapTap、手机厂商原生应用商店的挤压，传统渠道流量红利持续消退；交易猫是国内头部游戏账号交易平台，但账号交易业务处在行业规则的灰色地带，天然带有合规不确定性。

并且，长期以来，九游、交易猫均依托阿里生态获得流量、基础设施等方面来获得支持，更多承担配套辅助职能。在脱离阿里的支持后，两大平台能否维持现有业务体量，仍然存在变数。

其实，灵犀互娱的易主并非孤例。就在半年前的2026年3月，字节跳动与沙特PIF旗下Savvy Games Group达成出售沐瞳科技的最终协议，交易价格超过60亿美元；字节2021年以约40亿美元全资收购沐瞳，账面净赚约20亿美元，投资回报率接近50%。

从字节出售沐瞳，到阿里出售灵犀互娱，再到多家互联网企业收缩游戏工作室，不难看出，当下互联网平台大厂正在陆续重新评估自研游戏业务的价值。而灵犀互娱的这笔交易也印证了一个事实，那就是资本可以搭建高水平研发团队，但是大厂的管理制度很难批量持续催生出游戏爆款。当平台大厂逐步淡出自研游戏的主战场，行业竞争将重新回到产品实力、创意和长线运营上。而资本只能充当助推工具，并不是解决一切问题的万能钥匙。