高盛前商品主管Jeff Currie：“海军换美元”走向破裂

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　　来源：华尔街见闻

　　大宗商品市场正站在一个新的历史节点。高盛前大宗商品研究主管杰夫·库里（Jeff Currie）发出明确信号：由结构性投资不足与去全球化共同驱动的大宗商品超级周期已进入更为剧烈的新阶段，供给瓶颈与货币贬值正在从两端同时抬升资产价格。

　　库里近期在接受媒体采访时警告，实物市场供应瓶颈、货币贬值与政策干预三重力量的汇聚，是结构性大宗商品牛市的典型特征。市场信号已高度密集：柴油裂解价差首次突破每桶100美元，伦敦铜价升破每吨14000美元，黄金涨至4510美元并单日上涨4%，白银上涨5%，彭博农业现货指数持续走高，Quantix大宗商品指数创下历史新高。与此同时，美元大幅走软为大宗商品提供额外顺风。

　　在资产配置层面，库里表示已直接建仓黄金、白银和农产品，并将“硬资产与本地化运营”（HALO）定义为当前最具确定性的资产配置方向。他以一句话作结：“做多并系好安全带：下一阶段的行情将在更多市场中呈现更高的波动性与更高的新高。”

　　超级周期进入“原子与比特叠加”新阶段

　　库里将当前大宗商品市场定性为一轮有别于以往的超级周期。2000年代是由中国城镇化驱动的“原子超级周期”，2010年代是科技爆发催生的“比特超级周期”，而当下则是两者叠加的时代——科技公司大规模投资实体基础设施，传统硬资产的价值正被重新评估。

　　他在2002年提出的“旧经济的反击”逻辑如今再度适用。1990年代资本大量流向新经济与科技领域，导致传统行业长期投资不足。如今同样的动态再次上演，驱动力则换成了去全球化：军备建设、供应链冗余重构、全球电气化，以及导致货币贬值的再分配政策。

　　库里强调，当前大宗商品的紧缺并非单纯的需求扩张，而是供给端的瓶颈轮动。“上周是铜，这周可能是黄金，此前则是精炼产品。”他表示，资本极度匮乏导致瓶颈持续在不同板块间切换，这正是投资者需要捕捉的核心逻辑。

　　柴油裂解价差破百，实物瓶颈全面显现

　　库里将柴油市场视为理解本轮大宗商品牛市的核心指标。柴油裂解价差已结算于每桶102.20美元，为有史以来首次突破100美元，是正常区间的四至六倍，且在过去六个交易日中有五次刷新纪录。

　　这一局面的根源在于全球炼油能力持续萎缩——乌克兰对俄罗斯炼厂的持续打击、伊朗对中东设施的袭击，以及长期投资不足，共同导致全球炼油运行量下降约每日500万桶。

　　库里指出，柴油是整个大宗商品体系的价格地板：“每一种大宗商品都是泥土加柴油。”集装箱运输、农业机械、铁路机车、矿山卡车和化肥生产均依赖柴油，这一能源投入成本为金属、粮食等几乎所有大宗商品设定了价格下限。

　　他警告，向卡车运输、食品和生产者价格的传导“才刚刚开始”。这也解释了为何Quantix大宗商品指数能够在原油价格仍低于峰值30美元的情况下创出历史新高。

　　财政干预切断市场自我修正机制

　　库里将此轮大宗商品上涨的宏观背景定性为一场系统性失灵。

　　他指出，在30年期美债收益率触及2007年以来最高点5.32%后仅一天，美国财政部长贝森特便宣布将长期国债回购规模翻倍，距上一次季度计划发布仅两周。

　　这不过是一系列干预措施中的最新一环——此前已有战略石油储备动用（库存降至3亿桶以下）、为外国持有者提供美元支撑，以及1998年以来首次对欧元和日元进行外汇干预。

　　库里认为，这些干预措施已切断了大宗商品市场的正常自我修正机制。正常情况下，价格飙升会推高收益率，进而压制需求、实现自我纠偏；但当前的金融压制已“剪断了刹车线”——稀缺性推高通胀，压制政策阻止了市场的正常反应，反应的缺失又进一步放大了稀缺性溢价。他将这一逻辑概括为：“稀缺性在重新定价分子，而压制在贬值分母。”

　　地缘结构转变威胁布雷顿森林体系

　　库里认为，当前的地缘政治格局转变是结构性的，且影响深远。他将其追溯至1945年布雷顿森林会议确立的核心机制：美军部署海军巡逻全球航道、保障自由贸易，作为交换，全球使用美元结算。

　　如果美国失去对霍尔木兹海峡等关键航道的绝对控制，意味着这一“海军换美元”机制走向破裂，进而动摇美元主导地位，直接推高面临7%财政赤字的美国融资成本，并重塑全球通胀格局。

　　库里同时指向美国国债市场的结构性压力：外国持有者在6月份减持美债，日本、英国领跌；7月财政赤字达4320亿美元，利息支出触及1.1万亿美元，美国国债总规模逼近40万亿美元；超大规模AI资本支出的债券发行正与国债争夺同一储蓄池。他将财政部的回购操作定性为“一场被管理的、失败的拍卖”，认为债券市场将在未来六个月内逐步发现实物市场已经知晓的事实。

　　供给节点全面收紧，系统已无冗余

　　库里列举了一系列同步收紧的全球供应节点，认为这些瓶颈已超出华盛顿任何政策工具的应对能力。

　　能源方面，霍尔木兹海峡受限已长达六个月，红海航线仍需绕行，俄罗斯炼油能力持续遭受打击，黑海新罗西斯克三个港口全部关闭，亚速海-黑海出口能力在旺季有97%处于离线状态。

　　农业方面，莱茵河水位因热浪降至历史低位，巴拿马运河允许吃水深度已降至47.5英尺，美国农业部将美国玉米单产预估下调至每英亩180.7蒲式耳，期末库存削减15%，玉米价格单周已上涨10%。库里还指出，NOAA预测年底前出现强厄尔尼诺现象的概率高达81%，将通过巴拿马干旱、亚洲季风减弱和巴西种植窗口收窄进一步加剧供给压力。

　　他总结称：“系统已没有任何冗余。”

　　做多黄金、白银与农产品

　　在具体的资产配置层面，库里态度明确。他表示接受采访后即将买入黄金，认为加息担忧消退后黄金具备向更高目标冲刺的潜力，白银兼具工业与金融双重属性，可能出现爆发性补涨。农产品方面，乌克兰局势对黑海供给的持续干扰、化肥供应链问题与极端天气，共同使得农产品供需格局极度偏紧。

　　在更宏观的资产配置逻辑上，库里以“HALO”（Hard Assets， Local Operations，硬资产与本地化运营）概括资金流向的结构性转变——市场正从偏向科技的线上资产，转向高自由现金流收益、具备短期分红能力的传统实物资产。他本人近期也联合创立了1947石油天然气公司，重点布局浅水油气资产，作为HALO逻辑的直接践行。

　　库里认为，在稀缺性与贬值双重逻辑并行的环境下，大宗商品是唯一能够从两端同时受益的资产类别：成品油市场、粮食和运费对应稀缺性逻辑，黄金对应贬值逻辑。