泡泡玛特半年报：中国区扛增长，海外线上在退潮

泡泡玛特（09992.HK）20日发布了2026年上半年业绩，收入同比增长23.8%，达到171.73亿元，延续了此前几个报告期的高增长。 但把利润表拆开看，会发现增长的“质量”和以往不太一样：净利润增速明显落后于收入增速，毛利率和经调整净利率都出现了下滑。 与此同时，公司的收入结构也在发生变化，中国市场重新成为增长的主要驱动力，海外市场的线上渠道则集体走弱；产品层面，此前占据绝对主导地位的LABUBU所属IP家族THE MONSTERS，收入占比明显收窄，取而代之的是星星人等新IP的快速放量。 这些变化共同指向一个问题：泡泡玛特是否正在从依赖单一爆款的增长模式，转向更依赖组织能力和多IP运营的阶段？

▲据企业财报

中国区收入同比增长47.3%

海外线上渠道疲软，更依赖门店运营

从整体财务表现看，上半年毛利119.66亿元，同比增长22.6%，毛利率69.7%，比去年同期低了0.6个百分点；经营溢利67.25亿元，同比增长11.3%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；剔除股权激励费用后的经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%，经调整净利率从33.9%降至30.0%。

利润增速慢于收入增速，公司在财报中把原因归结为汇兑波动和原材料成本上涨——上半年产生了7.20亿元的汇兑亏损，而去年同期是1.20亿元的汇兑收益，这一进一出的差额，是拖累利润表现的一个重要因素。

分区域来看，中国市场的表现明显强于海外。

中国区收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总收入的比例从去年同期的59.7%提升到71.0%，是这份财报里最主要的增长来源；亚太、美洲两个区域的收入则分别下滑了9.7%和16.5%，欧洲及其他地区收入小幅增长5.9%，但体量较小，还不足以扭转海外整体的疲软。

值得注意的是，海外的疲软主要出现在线上渠道：亚太、美洲、欧洲的线上收入分别下降了39.8%、45.6%和59.0%，而这几个区域的线下门店收入却都在增长，门店数量也在持续净增。公司将这种反差解释为外部流量红利消退，海外业务正从早期依靠社媒声量拉动的规模扩张，转向更依赖本地化门店运营的精细化阶段。

相比之下，中国市场的线上渠道依然强劲，收入同比增长62.7%，主要靠泡泡玛特自有的抽盒机小程序和抖音渠道拉动，会员复购率也维持在五成以上，说明国内的增长更多来自存量会员的持续消费，而不只是新客的涌入。

截至6月末，公司在中国内地的累计注册会员已经超过8000万人，半年内新增近千万，会员贡献了国内九成以上的收入，这也解释了为什么中国市场能够在整体行业增速放缓的背景下依然维持高速增长，公司在私域和会员体系上的投入，正在逐步转化为可持续的复购。

产品矩阵与品类结构：

LABUBU退潮，毛绒产品收入增长60.0%

产品结构上的变化同样明显。

过去几年支撑泡泡玛特估值的核心资产LABUBU，所属的THE MONSTERS家族上半年收入44.54亿元，不但没有延续增长，反而比去年同期的48.14亿元有所下降，占总收入的比例从34.7%降到了26.0%。

▲据企业财报

填补这部分空缺的是星星人，这个此前并不算主力的IP，收入从3.89亿元跃升到26.50亿元，增长了近六倍，成为公司增长最快的单一IP；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA等也都保持了两位数以上的增长，而MOLLY的收入则从13.57亿元降至9.01亿元。放在一起看，公司旗下有11个IP的半年收入超过1亿元，收入来源比以往更加分散。

品类层面也出现了类似的切换：毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60.0%，占总收入的比例已经超过五成；而作为公司起家品类的手办，收入51.92亿元，同比仅增长0.3%，增速几乎停滞。

这意味着毛绒正在替代手办，成为拉动收入增长的主要品类，而这种品类切换本身也和IP矩阵的变化相互印证，星星人、CRYBABY等新IP大多以毛绒形态为主打，两条线索指向的是同一个结论：泡泡玛特的增长引擎正在从盲盒手办这一起家品类，转移到毛绒这一相对年轻的品类上。

泡泡玛特创始人王宁：

今年大概率完不成年初定的业绩目标

这些变化背后，既有支撑长期发展的积极因素，也有需要持续观察的风险点。积极的一面在于，IP矩阵的分散降低了公司对单一爆款的依赖，星星人的快速起量证明了公司具备持续孵化新IP的能力；全球门店网络仍在扩张，上半年全球净增46家门店和190台机器人商店；泡泡玛特城市乐园、POP BAKERY等新业务也开始贡献收入。

财务结构上，公司没有银行借款，资产负债率降至24.9%，现金储备超过124亿元，上半年还完成了超过17亿港元的股份回购，整体资金状况足以支撑全球化扩张和股东回报两个方向的投入。

▲北京三里屯太古里，泡泡玛特门店 据视觉中国

需要关注的一面在于，海外线上渠道的集体走弱说明此前依赖社媒热度的增长模式正在减弱，公司需要在海外补齐中国市场已经建立起来的本地化和会员运营能力；毛利率、净利率的下滑与汇率波动、成本上涨直接相关，如果这些外部因素持续存在，会继续压缩盈利空间；存货周转天数从123天拉长到201天，主要是海外市场提前备货所致，一旦海外需求不及预期，会带来存货减值的压力；核心IP的生命周期管理也是长期课题，LABUBU的收入占比已经明显下降，公司需要不断证明自己能孵化出下一个星星人，而不是依赖某一个IP的红利期。

值得注意的是，泡泡玛特创始人王宁在半年报业绩会上表示，今年大概率完不成年初定的20%的业绩目标。公司此前定下了2026年实现20%的营收增长指引。去年公司业绩的高基数，为今年带来了一定压力，下半年压力比上半年更大。

公司将2026年定位为经营调整年，提升销售不是首要目标。 王宁表示，泡泡玛特计划未来6月份之内会推出不低于20亿元人民币、不高于50亿元人民币的回购计划。

【结语】

总体而言，泡泡玛特这份中期业绩呈现出一种结构性的调整：收入增长的驱动力从海外线上和单一IP，逐渐转向中国市场和更分散的产品矩阵；利润端则因为汇率、成本等外部因素承受了一定压力。

这种调整能否持续，取决于公司在海外能否复制在中国市场已经验证过的运营能力，以及新IP的孵化速度能否跟上老IP热度回落的节奏。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 何先菊