半年狂赚47亿元的B面:荣昌生物靠“卖青苗”撑起的业绩狂欢能燃多久?

来源：华夏时报

创新药企荣昌生物(688331.SH)近日披露半年度业绩预告,预计上半年实现营业收入约58.5亿元,同比增长约433%;归属于上市公司股东的净利润约47亿元,较上年同期亏损4.50亿元实现大幅扭亏。半年盈利规模已超2025年全年7.10亿元的6倍多。

然而,这份创纪录的成绩单发布次日,公司A股、H股双双走出高开低走行情。市场分歧背后的疑虑集中在一点:47亿元的盈利中,有多大比例来自与艾伯维就RC148签署的独家授权协议所带来的首付款确认收入,而非主营业务的持续造血能力?

业绩狂欢之下,研发项目终止、眼科新药上市遇阻、核心产品身处竞争红海、销售费用高企与现金流压力等隐忧同样不容忽视。当一次性授权收入的光环褪去,荣昌生物靠什么支撑下一个增长点?

谁在为“盛宴”买单?

荣昌生物制药(烟台)股份有限公司由王威东与留美科学家房健民于2008年共同创立,2020年11月登陆港交所,2022年3月登陆科创板,成为“A+H”两地上市的创新生物药企。公司专注于抗体药物偶联物(ADC)、抗体融合蛋白、单抗及双抗等领域,核心产品包括全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普(自免领域),以及中国首款自主研发的ADC药物维迪西妥单抗(肿瘤领域)。正是这家成立18年的创新药企,刚刚交出了历史上最亮眼的一份成绩单。

业绩暴增的引擎有两台。一台是核心产品泰它西普、维迪西妥单抗的国内销售收入持续增长;另一台,也是关键所在,是与艾伯维就RC148签署的独家授权协议带来的技术授权收入。

把时间拨回2026年1月。荣昌生物与全球制药巨头艾伯维达成RC148(PD-1/VEGF双抗)海外权益授权协议,交易总金额最高可达56亿美元,首付款6.5亿美元到账。2026年4月15日,这笔首付款实际到账,并在第二季度一次性确认为收入。按二季度汇率折算,这笔资金约合45亿至47亿元人民币,对照上半年业绩预告数据及一季度业绩数据推算,公司二季度营收约51.94亿元——首付款几乎撑起了当季业绩的大半边天。

这本身无可厚非。医药市场独立评论人肖肖向《华夏时报》记者表示,License-out(对外授权)是中国创新药企走向全球的常规路径,问题的关键在于,盛宴散去之后,餐桌上还剩下什么?

(来源:荣昌生物2025年年报)

回看荣昌生物近年来的财务表现。2020年至2023年,公司扣非净利润累计亏损超过30亿元。2024年,营收17.17亿元,同比增长58.54%,但归母净利润依然亏损14.68亿元。2025年是公司A股上市以来首次盈利,归母净利润7.10亿元,但扣除非经常性损益后,这个数字骤降至6767.55万元。换句话说,在没有大额授权收入的正常年份,荣昌生物主营业务对净利润的贡献相对有限。

2026年上半年,荣昌生物实现扣非净利润预计约43亿元,但RC148的首付款在会计上是否计入扣非项目,尚待半年报正式披露才能确认。这也意味着,在扣非净利润约43亿元中,包含了一笔一次性授权收入,剔除后公司主营业务产生的利润规模尚不明确。

肖肖认为,授权收入具有一次性特征,而研发投入与销售费用属于持续性支出。随着该笔收入对利润的贡献逐步消退,公司主营业务盈利能力将面临更直接的市场检验。

隐忧浮出水面

47亿元的盈利规模固然突出,但在亮眼数据的背后,公司面临的几重隐忧同样值得关注。

先看研发端,荣昌生物宣布终止RC88、RC108两个临床II期ADC项目的研发,原因只有短短两行字:“临床疗效未达预期”和“竞争格局恶化”。这两个项目累计研发投入已达5.22亿元,此次终止意味着这笔投入无法产生预期回报。同时,RC118项目的后续开发也因竞争激烈而存在不确定性。

2026年7月28日,荣昌生物自主研发的眼科新药伊立芙普α眼内注射液(RC28-E)的上市申请出现在国家药监局药品通知件送达信息中——收到此类通知通常意味着未获批准或被主动撤回。公司随后确认,决定主动撤回本次申请,原因是DME(糖尿病性黄斑水肿)适应症的上市剂量下安全性样本量不足,将补充临床病例数研究后再次提交。这款VEGF/FGF双靶点融合蛋白曾被市场寄予厚望,其wAMD(湿性年龄相关性黄斑变性)适应症的上市计划也因此面临重新排期。

翻看荣昌生物研发账本:2023年研发费用13.06亿元,超过当年10.83亿元的营收;2024年研发投入15.4亿元,同比增长17.87%,占营收比例高达89.69%。2025年研发费用收缩至12.19亿元,同比减少20.85%,占营收比降至37.49%,但绝对值依然是一台不折不扣的“碎钞机”。

再看销售端。荣昌生物2025年年报显示,2025年,泰它西普销量达225.50万支,同比增长47.92%;维迪西妥单抗销量30.19万支,同比增长27.31%。但与此同时,两款核心产品持续面临医保降价压力。泰它西普80mg规格在2021年首次纳入医保时大幅降价,2025年续约新增重症肌无力适应症后,价格进一步降至778元/支。维迪西妥单抗(60mg/支)2021年上市初期定价13500元/支,2021年首次进入医保后降至3800元/支,部分省份二次议价后低至3690元/支,累计降幅超过70%。

在这两款产品销量增长的背后,竞争压力正在加剧。在自身免疫领域,泰它西普要面对贝利尤单抗、阿尼鲁单抗、艾加莫德的围剿;在肿瘤ADC赛道,维迪西妥单抗不仅要和德曲妥珠单抗这样的外资爆款抢地盘,还要和一堆国产同靶点ADC打价格战。而刚刚贡献了6.5亿美元首付款的RC148,所在的PD-(L)1/VEGF双抗赛道也是拥挤不堪,康方生物的依沃西已经抢先一步,其他后来者还在源源不断地涌入。

更深层的压力来自账本的另一端——销售费用和现金流。2025年销售费用11.11亿元,同比增长17.15%。商业化团队规模持续膨胀,自身免疫商业化团队约900人,已完成超过1200家医院药品准入;肿瘤商业化团队约500人,已完成超过1050家医院药品准入——这些都是真金白银堆出来的。

现金流方面,2023年经营活动产生的现金流量净额为-15.03亿元,2024年为-11.14亿元,直到2025年才由负转正,达到0.53亿元。不过,随着艾伯维6.5亿美元首付款于2026年4月到账,公司流动性得到显著改善。

高达47亿元的盈利,究竟是质变的开始,还是一场由首付款撑起的财务烟火?2026年半年报正式披露后,扣非净利润的构成将给出部分答案。当RC148的6.5亿美元首付款在财务报表中逐步摊销完毕之后,荣昌生物的下一个增长点在哪里?