8月转债配置：风格轮动收益回暖，关注偏股低估机会 | 开源金工

来源：市场投研资讯

（来源：建榕量化研究）

报告发布日期：2026-08-19

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转债估值：转债估值偏贵

1.1、 转债市场行情回顾：多数可转债指数下跌

截至2026年8月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌0.18%，可转债高价指数（889041.WI）下跌2.28%，中价指数（889042.WI）下跌0.14%，低价指数（889043.WI）下跌0.42%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨3.67%。

1.2、 转债估值：转债估值偏贵

我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM – 信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM – 信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。

从转债估值视角来看，截至2026年8月14日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于87.6%，滚动五年分位数处于92.6%。从偏债型转债“修正YTM – 信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM – 信用债YTM”中位数为-3.84%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。

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低估值增强+风格轮动：看好偏股低估风格

在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。

我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于-15%的品种划分为偏债型转债，大于15%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0;（4）在选择低估的1/3转债构建低估指数时，限制转债数量上限为30只。（5）风格轮动时，若同时选中三种风格，则最终100%仓位投资于平衡低估风格。

2.1、 低估值增强：近一月偏股转债低估指数超额收益为0.29%

根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。

我们筛选出在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。

转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））

我们首先将平底溢价率大于15%的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于-15%的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置，双周频调仓。

接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。

构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-;（5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回；（8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。

从图5可知，各低估指数的超额收益走势整体平稳上行。截至2026年8月14日，近一月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为0.29%、 -0.65%、-0.86%。

2.2、 市场情绪风格轮动：看好偏股低估风格

我们选择转债动量、转债波动率偏离度作为转债市场情绪识别指标，对转债风格指数进行轮动配置。首先在单个转债层面计算以上两个因子值，在低估风格指数内部取中位数充当该指数的市场情绪捕捉指标。根据指标逆序排序，将各指数在指标上的排名相加，选择排名相对较低的转债低估风格指数，若排名相等，则等权配置，若同时选中三种风格，则最终100%仓位投资于平衡低估风格。回测区间：2018-02-14至2026-08-14。

转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量）+ Rank（波动率偏离度）

转债风格轮动仓位计算过程如下：

截至2026年8月14日，近4周转债风格轮动收益为6.76%；2026年以来转债风格轮动收益为10.43%。

根据2026年8月14日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。

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低估风格指数成分债

截至2026年8月14日，各低估风格指数成分债如下。

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附录

（1）“百元转股溢价率”计算方法

每个时点拟合出截面空间的转股溢价率与转股价值的关系曲线，将转股价值=100带入拟合公式，即可得到“百元转股溢价率”。

具体拟合公式如下，其中yi为第i只转债的转股溢价率，xi为第i只转债的转股价值。

（2）“修正YTM – 信用债YTM”中位数计算方法

我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，对偏债型转债YTM进行修正。具体表达式如下：

修正YTM = 转债YTM ×到期概率 + 预期转股的到期年化收益率×转股概率

= 转债YTM ×（1–转股概率）

+ 预期转股的到期年化收益率×转股概率

根据BS模型，我们可以代入正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率，算出转债的转股概率N（d2），接着再代入上式即可算出每一只偏债型转债的修正YTM。

设Xi表示第只可转换债券的修正YTM与同等级同期限的企业债YTM之差，则“修正YTM – 信用债YTM”中位数可以表示为：

“修正YTM – 信用债YTM”中位数 = median{X1, X2, ... , Xn}

其中，为截面偏债转债数量，median表示取中位数。

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风险提示

本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史表现不代表未来业绩。

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