张瑜：供需两侧的变化在哪？——7月经济数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

对于7月经济，整体而言低于预期

总量来看：预计7月GDP增速在4.12%左右，略好于4月水平。按照下半年不低于4.3%以实现全年不低于4.5%的假设来看，后续经济增速需要在7月的基础上有所回升。一方面，可能依赖存量政策的加速执行，以扩大总需求。另一方面，需要关注供给冲击是否会减弱。

需求侧来看，值得关注的是与2季度名义GDP增速（5.9%）相比，增速更快的偏少，包括广义财政支出、固投、基建、制造业投资、地产投资、地产销售、社零、服务业零售额在内的需求指标均弱于名义GDP增速，快于名义GDP增速的主要是出口。从上、中、下游来看，中游需求一枝独秀，7月当月增速上行至16.2%，滚动一年增速上行至9.2%。结合供需矛盾的观察，中游进一步上行。对于权益投资而言，我们依然建议聚焦中游，寻找需求改善、格局优化的细分子行业。

供给侧来看，本文重点分析供给侧的三个冲击，包括煤炭、原油加工、天气。

报告摘要

一、经济总量：7月有所回落

7月，我们预计月度的GDP增速在4.12%左右，低于6月的4.52%，略好于此前4月的4.0%。回落原因来看，7月工增与服务业生产指数均同比回落。从全年目标的实现上来看，上半年累计增速在4.7%，若下半年经济增速好于今年2季度水平（4.3%），全年仍有望实现4.5%以上的增速。8月17日李强主持召开国务院第十二次全体会议强调，“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十五五’良好开局。”后续关注存量政策的加快落地，包括专项债的发行加速、8000亿政策性金融工具的使用等。

二、经济结构：需求侧中游回升，供给侧有三大冲击

（一）煤炭冲击：产量增速大幅下滑。7月，煤炭产量同比下降10.1%。或与新版《煤矿重大事故隐患判定标准》正式施行、汛期“三防”工作‌带来密集的安全检查与执法等因素有关。从对经济的拖累上来看，根据2023年投入产出表，煤炭开采业占工增的权重在5.2%。今年1-5月煤炭开采业的增加值增速为5.4%，7月为-10.8%，即煤炭开采的增加值7月增速相比1-5月下滑16.2个百分点。即，煤炭生产的下滑，拖累工增增速0.84%左右。

（二）原油冲击：原油加工链条生产偏弱。受美伊冲突影响，原油进口从2季度开始走弱，导致原油加工链条相关行业生产走弱。包括燃料加工、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、纺织业等。7月，从相关行业产量或增加值数据来看，依然偏弱。包括原油加工量（7月同比-15.8%，2季度同比-10.9%）；化学原料及化学制品制造业的增加值增速（7月同比-1.2%，2季度同比1.8%）。

（三）天气冲击：服务消费有所走弱。7月，服务业生产指数降至4.3%，前值为4.7%。7月的回落，伴随着服务业零售额增速的回落，累计同比降至5.0%。表明，7月服务业生产指数的回落与服务业零售额有共同因素。结合厄尔尼诺指数，我们估计或是天气因素（影响居民出行）。据统计局解读，“7月份，受部分地区极端天气等因素影响，交通运输等行业增速放缓，影响服务业生产指数增速比上月回落。”

（四）需求侧：中游需求一枝独秀，中游供需矛盾进一步改善。需求层面，中游继续走强，7月主要来自偏强的机电出口以及设备购置增速的回升。在此带动下，中游生产增速有所回升。据统计局，“7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长12.3%，增速较上月加快1.3个百分点；增加值占全部规模以上工业比重为38.2%，同比提高2.6个百分点”。

三、7月主要经济数据，详见正文。

风险提示：投资走弱，美伊冲突重新升级。

报告目录

报告正文

一、经济总量：7月有所回落

7月，我们预计月度的GDP增速在4.12%左右，低于6月的4.52%，略好于此前4月的4.0%。回落原因来看，7月工增与服务业生产指数均同比回落。从全年目标的实现上来看，上半年累计增速在4.7%，若下半年经济增速好于今年2季度水平（4.3%），全年仍有望实现4.5%以上的增速。8月17日李强主持召开国务院第十二次全体会议强调，“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十五五’良好开局。”后续关注存量政策的加快落地，包括专项债的发行加速、8000亿政策性金融工具的使用等。

二、经济结构：关注三大供给冲击的影响

（一）煤炭冲击：产量增速大幅下滑

7月，煤炭产量同比下降10.1%。或与新版《煤矿重大事故隐患判定标准》正式施行、汛期“三防”工作‌带来密集的安全检查与执法等因素有关。从对经济的拖累上来看，根据2023年投入产出表，煤炭开采业占工增的权重在5.2%。今年1-5月煤炭开采业的增加值增速为5.4%，7月为-10.8%，即煤炭开采的增加值7月增速相比1-5月下滑16.2个百分点。即，煤炭生产的下滑，拖累工增增速0.84%左右。

（二）原油冲击：原油加工链条生产偏弱

受美伊冲突影响，原油进口从2季度开始走弱，导致原油加工链条相关行业生产走弱。包括燃料加工、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、纺织业等。7月，从相关行业产量或增加值数据来看，依然偏弱。包括原油加工量（7月同比-15.8%，2季度同比-10.9%）；化学原料及化学制品制造业的增加值增速（7月同比-1.2%，2季度同比1.8%）。

（三）天气冲击：服务消费有所走弱

7月，服务业生产指数降至4.3%，前值为4.7%。今年4月，服务业生产指数同比回落较多，4月为4.3%（3月为5.0%）。但不一样的是，7月的回落，伴随着服务业零售额增速的回落，累计同比降至5.0%。

表明，7月服务业生产指数的回落与服务业零售额有共同因素。根据统计局，“服务零售额包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。”我们估计或是天气因素（影响居民出行）。据统计局解读，“7月份，受部分地区极端天气等因素影响，交通运输等行业增速放缓，影响服务业生产指数增速比上月回落。7月，国内部分地区出现高温、强降雨等极端天气，冲击市场供给和需求。”

（四）需求：中游需求一枝独秀

需求层面，中游继续走强。在此带动下，中游生产增速有所回升。据统计局，“7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长12.3%，增速较上月加快1.3个百分点；增加值占全部规模以上工业比重为38.2%，同比提高2.6个百分点，‘压舱石’作用进一步凸显。装备制造业中的8个行业增加值全部实现增长，其中，电子行业增长19.1%，增速较上月加快3.4个百分点，对全部规模以上工业增长贡献率达43.7%，居工业各大类行业首位；铁路船舶航空航天、仪器仪表、专用设备行业实现两位数增长，增速分别为13.6%、13.3%、12.6%；通用设备、电气机械、汽车、金属制品行业分别增长9.5%、8.8%、8.7%、7.3%，保持较高增速。”

（五）供需矛盾：中游进一步上行

供需矛盾方面，中游的需求投资增速差进一步上行，7月数据为13.5%，好于前值12.7%。上游与下游受投资数据尚未公布影响，尚未更新至7月。从6月数据来看，上游、下游的供需矛盾改善情况不如中游。

三、7月经济数据详细分析

（一）7月主要经济数据概览

7月来看，供需两端增速均有所回落。生产端，7月工增增速为4.5%，服务业增生产指数为4.3%。1-7月服务业生产指数累计同比为4.7%，分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长10.6%、9.5%、6.3%、5.1%。

需求侧消费与投资增速回落。7月社零增速同比为0.6%，前值为1.0%。出口同比增速为23.9%，前值为27.0%。7月固投当月同比增速为-12.9%，前值为-11.2%。物价方面，7月，70大中城市二手房价格同比为-5.4%，前值为-5.6%。新房价格同比为-3.4%，前值为-3.5%。PPI同比为3.5%，CPI同比为0.5%。

（二）就业：失业率季节性上升

就业方面，7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.0%。7月，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%，前值为4.8%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，前值为5.0%。工作时间方面，7月全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，去年同期为48.5小时。1-7月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与1-6月份和上年同期持平。

（三）消费：增速有所回落

社零7月同比增速为0.6%，前值为1.0%。累计来看，1-7月增速为1.2%。

1）以旧换新相关商品，同比降幅有所扩大。7月，六项合计的增速为-8.8%，前值为-8.3%。汽车，7月同比为-17.0%，前值为-16.1%。家电，7月同比为-1.9%，前值为-8.7%。家具，7月同比为-8.8%，前值为-6.6%。通讯器材与文化办公用品增速依然偏高，7月同比分别为20.4%、7.4%。

2）不含补贴六项及价格波动两项的部分，增速有所回落。7月增速为3.0%，6月同比为3.6%。1-7月累计增速为3.2%。其中， 服装、化妆品、日用品、粮油食品、饮料、烟酒增速在7月均出现增速回落。

3）黄金珠宝类，7月增速为-10.1%，前值为-3.4%。石油制品类，7月增速为-7.6%，前值为-5.1%。

（四）地产：销售降幅有所收窄

销售方面，7月商品房销售面积同比为-13.4%，6月为-14.3%。7月商品房销售额同比为-8.9%，6月为-13.9%。投资方面，增速依然较低。7月，地产投资增速为-27.4%，6月为-24.4%。7月，新开工面积同比为-27.8%，6月为-26.0%。竣工面积7月同比为-18.5%，6月为-25.0%。施工面积，1-7月累计增速为-12.7%。

资金来源方面，降幅有所收窄。7月地产资金来源增速为-21.0%，6月为-25.1%。其中，国内贷款，7月同比为-35.8%，前值为-45.1%。定金及预收款增速，7月为-4.1%，6月为-14.5%。个人按揭贷款增速，7月为-14.4%。自筹资金，7月同比增速为-32.4%。

房价方面，一线城市二手房价持续回暖。二手房方面，7月，一线城市环比上涨0.2%。3-7月环比持续上涨。二线城市7月环比为-0.3%，前值为-0.3%。三线城市7月环比为 -0.4%，前值为-0.4%。库存方面，以去化时间衡量，依然偏高，7月末，已建待售住宅库销比为7.21个月。土地方面，百城住宅类土地成交总价同比7月为-1.38%，连续12个月同比为负。

（五）工增：增速回落

7月，工业增加值同比增速为4.5%。季调环比来看，7月为0.11%。1-7月累计来看，工增增速为5.3%。产销率来看，7月份，规模以上工业企业产品销售率为96.9%，同比回落0.6个百分点。1-7月，产销率累计同比回升0.1%。7月，出口交货值增速为10.4%，前值为14.8%。

三大产业看，采矿业7月增速为-4.2%，前值为-2.2%。制造业7月同比为5.5%，前值为6.0%。电热气水7月同比为5.0%，前值为7.4%。分所有制看，7月份，国有控股企业增加值同比增长1.6%；外商及港澳台投资企业增长2.8%；私营企业增长3.7%。

行业方面，几个变化。一是装备制造业增速加快，“7月份，规模以上装备制造业增加值同比增长12.3%，增速较上月加快1.3个百分点；增加值占全部规模以上工业比重为38.2%，同比提高2.6个百分点”。二是煤炭生产、原油炼化的拖累依然较大。7月煤炭开采业增加值增速为-10.8%，低于前值的-5.9%。原油加工量增速为-15.8%，前值为-17.7%。化学原料及化学制品制造业增速为-1.2%，前值为-0.1%。三是建筑类表现偏弱。7月水泥产量增速为-11.6%，前值为-5.6%。平板玻璃产量增速为3.6%。粗钢增速为-3.6%。

（六）投资：增速进一步下行

基于2017年累计值外推的增速数据如下: 7月固投当月同比增速为-12.8%，前值为-10.0%。1-7月，固投累计增速为-6.7%。地产投资累计增速为-19.2%。制造业累计增速为-1.7%。基建累计增速为-4.08%。

1-7月，全国固定资产投资（不含农户）260328亿元，同比下降6.7%。其中，知识产权产品投资同比增长9.1%。分所有制来看，1-7月，内资企业固定资产投资同比-6.4%，港澳台企业固定资产投资下降8.1%，外商企业固定资产投资下降5.4%。分地区来看，东部地区投资同比-8.6%，中部地区投资同比为-6.4%，西部地区投资同比为-8.6%，东北地区投资下降24.6%。按构成来看，1-7月，建安投资增速为-9.2%，设备工器具购置增速为9.0%。

对于政府相关投资，偏弱的是：教育（1-7月累计增速，下同，-14.9%）、卫生和社会工作（-13.0%）、水利管理业（-11.0%）、公共设施管理业（-9.1%）、道路运输业（-7.5%）、电热燃气（-5.3%）。偏强的是：信息传输业投资增长26.0%，水上运输业投资增长16.2%，航空运输业投资增长15.7%。电力供应业投资增长16.0%。

对于产业相关投资，偏强的包括：安全相关的采矿业增速为3.3%（1-7月累计增速，下同）。纺织业增长7.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长18.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长7.8%。互联网和相关服务业投资同比增长41.3%。