为什么同一轮行情，收益差距巨大？

　　一个自研投研模型的极客，一个相信精密和科学研究的工程师，这是一位成长型基金经理的另外一面。他相信成长、相信变化，但在市场极致缩圈时，他也认为世界在外面。

　　8月6日，兴证全球基金全新视频播客节目「兴全咖啡馆」第四期上线。本期节目邀请到兴证全球基金基金经理邹欣，与腾讯财经负责人刘鹏进行深度对话。

　　从“我希望我的收益100%是我看对了这个公司的发展”，到“不认为现在大模型吞噬一切的叙事是对的”，邹欣坦诚地分享了何为好的公司、好的商业模式，并深度探讨了当下最火的AI、算力等话题。以下是对话精选段落，更多精彩内容欢迎观看视频。

　　嘉宾简介

　　邹欣，8年研究+10年投资生涯，历经多轮市场风格的转换。作为一位“偏价值的成长选手”，邹欣18年深耕产业规律，同时善于通过数据模型将投资思想落地。2014年加入兴证全球基金，现管理兴全绿色、兴全创新优势两只产品。

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　　刘鹏：你是一个成长型选手吗？

　　邹欣：当然是个成长选手，但我理解成长的大范畴里面，也分偏价值的成长、景气度的成长，还是纯粹做股价的趋势，成长只是它的外衣。我自己还是一个对品质要求比较高的人，所以对公司的质地的要求、对产业趋势的实在程度的要求、对研究工作做得扎实的要求，这些都作用在了我的组合上面，应该说偏价值的成长吧。如果拿咖啡来比喻的话，很多人关心的是这杯咖啡好不好喝，但对制作者来说，我首先把控的是我的豆子是不是足够好，我的加工工艺是不是安全、是不是足够专业。

　　刘鹏：你觉得你的钱主要从哪里赚出来的？是说别人看错你看对的，还是随着产业升级跟着公司成长赚出来的？

　　邹欣：我理解这个事情应该这么来说，从三年维度去认识一个公司，企业的发展在收益里面占了多少，别人看错我看对的部分占多少，市场情绪的变化占了多少。我希望我的收益率里面，100%是我看对了这个公司的发展，或者退一步说，市场认知的纠偏占30%左右。但我非常不希望出现的结果是，我的收益80%来自于市场情绪的变化——公司一点都没变，市场对它的看法也没有变，结果只是股价变了。那对我来说，我其实什么工作也没有做，只是正好站在了一个风口上。

　　刘鹏：你好像特别强调产业规律，这是你的投资原点吗？

　　邹欣：对。它来自于两个问题。我是一五年底开始管钱的，也就是上一轮上涨行情时候，当时有一个问题，是我们的董总扔给我的：一些公司有实实在在的、非常大的经营变化，但这个时候它的股价也反映得非常超出——不是充分，是超出。这时候作为基金经理，怎么应对这种定价泡沫？怎么用更长的视角去理解公司发展和股价的关系？第二个问题是商业模式。同样移动互联网的十年，甚至在还没有结束的时间点上，你可以买很多游戏公司，挣两三倍；也可能买很多影视公司，挣几倍，但最终发现是亏钱的。你也可以买苹果或腾讯，涨100倍、200倍。那么，我们为什么没能更早地形成观点，把资金主要分配到腾讯和苹果上？我们花了很多精力研究其他公司，但同样一轮beta、一轮上涨行情，收益率却天差地别。所以核心问题是，我们有没有找到方法、找到框架，能更早地发现这一点。这两个问题，指引了我从管钱到现在一直在探索的大方向。

　　圈子缩得特别小的时候，天然地认为世界在外面

　　刘鹏：我们看这一轮相对极端的行情，你觉得站在光里是对持有人风险的暴露吗？

　　邹欣：我自己的理解是，产业这两年的变化非常大，我们可能在去年对一些主流的光相关公司市值的估计，和现在仍然会有变化，虽然它可能涨了很多，但我们现在仍然能够讨论怎么理解它的市值区间。第二件事情，以我现在的估计来说，一些比较主流的头部公司，在比较宽泛的公司价值对比里面仍然比较合理。但是也有光里非常多的边缘的、不主流的小公司，可能已经交易到了2028年的估值，甚至在讨论2030年的估值。这是假设一切顺利，假设这个市场还是上涨行情，假设这些公司没有出其他问题——那对我来说，这种假设过于乐观，给的估值过于慷慨，这些东西我是不愿意站在里面的。

　　刘鹏：那对于现在比较热的AI行业，在你的框架里面，你自己觉得能够把握住的或者非常看好的有哪些？

　　邹欣：这个问题很难说自己看懂，我有一些可能未来三年会成为我比较重要持仓观点的看法。简单来说，我不认为现在大模型吞噬一切的叙事是对的。

　　我自己认为，软件或者说一整套大模型之外的生态，其实跟建筑、建筑商没什么区别，就是在造房子。原来我们给操作系统造房子，做了一堆软件给人用；现在可能是要给硅基生命造房子，它还是需要人造房子。大模型是一个人才密度非常高的产品，那这个产品要被整个社会使用，让普通人都能把它用好、能够产生价值，得怎么把这个门槛降下来？这里面有非常多的工作。就好像一杯非常地道的法国红酒，或者一杯哥伦比亚的咖啡，它可能并不能让普通大众都觉得好喝，反而雀巢的奶咖产品可以在所有便利店都放上。同样的，大模型这件事，怎么能够被中国、美国、非洲的社会，一些经济发达水平不同的国家都用起来，对整个人类产生价值？它一定需要非常多的“建筑商”来做本地化，来适应它的用户。所以我认为大模型吞噬一切这件事情本身就不太对。

　　那么在这样的假设下面，面向硅基生命，怎么样做一个AI原生的软件？就跟十年前大家做云原生软件的时候一样，它其实蕴含着巨大的机会。而且算法的能力或者价值的提升速度远高于硬件——硬件每年能力提升30%很了不起了，算法一旦突破，通常都是10倍、100倍的效率提升，它的非线性程度会远高于硬件。所以我感觉现在大家对于软件的看法有点像2012年的时候，那时候我在做研究员，大家对中国软件公司要求看现金流来定价，中国所有的软件那时候哪有现金流？我感觉现在的趋势又有点像那种极端的情形。所以我比较着力在研究AI相关的软件、应用，这些技术工程化的东西。

　　刘鹏：确实这个行业变化太快，很难说现在就能分出终局，看清楚未来的走向。

　　邹欣：有一个事情比较确定，就是经历了极致的缩圈之后，它就会扩圈，甚至新的圈就不在原来这个圈里面。所以我自己认为差不多了，该在圈外去找东西了。就好像我们小的时候都有这么一道题目，给你一张纸上画了个圈，你也不一定站在这个圈里，就问你：对你来说这个世界到底是外面还是圈子里面？圈子如果足够大，我们肯定认为世界在里面；但圈子如果缩得特别小的时候，我天然地认为世界在外面，我要去世界看看，而不是锁在这个圈子里。

　　AI时代，如何做好一个基金经理？

　　刘鹏：你曾说拓展一个行业要三年，自称“慢速模式”，我知道上一个三年你在深度研究半导体，最近一个拓圈的行业是什么？是AI吗？

　　邹欣：应该说上一个三年主要在研究半导体的制造，这三年顺延到半导体的设计。但后来遇到了AI这个大的浪潮，当然也会去研究大模型到底是怎么回事，包括去年花了很多时间研究PCB材料和高速数字电路。我这些研究通常都意味着每个领域至少看三四本书，而不只是一些报告。到了今年这个时间，我又觉得，面向未来的AI原生软件和IT系统应该是什么样的，这件事情也很值得研究。

　　刘鹏：但现在产业升级也好，公司变化速度也好，都如此之快，你觉得三年会不会慢了点、长了点？

　　邹欣：我也一直问自己这个问题。三年的时间，就它的客观性来说，我和很多不同行业的出色研究员聊过——你要变成一个行业比较资深的专家，就需要这个时间。从产业底层的东西到行业该怎么变，理解它就是需要这么长时间的功夫。我自己也不只是在一个方向上、一个领域上做这样的工作然后悟出这三年这件事，消费、能源、科技都是这样的过程，所以我对这个事情的客观性还是比较有信心的。

　　但想要做偏价值的投资，想要做客观负责的风险定价，又要跟上时代比较快的产业升级的变化，我们也会问自己：我的能力到底够不够？智商在不在线？如果不够，那你不断输出的结果也只能是半成品，它也很难变成一个非常高的收益。这个是我这几年一直思考的事情，所以为什么一直在打磨工具，一直说想要把方法做得更好一些。

　　刘鹏：比如说，怎么打磨工具？

　　邹欣：今年以来，我一直在搭自己的个人AI知识库。大概2023年的时候，我就和我们内部原来的研究员——现在也是基金经理了——讨论过这个事情。所以我非常看好AI在白领工作领域的应用和价值。

　　刘鹏：你会把自己的过往压缩成各种skill吗？

　　邹欣：都还不用skill，其实对我来说，因为我做研究的时候会看非常多的书，也会自己给自己写很多笔记等等这些东西，但都比较零散，现在信息的密度和迭代速度又很快，怎么把这些比较长期的内容和短期的变化结合起来？这个对我来说是一个比较有价值的事。第二个事情是我们可能还需要教AI怎么做研究。对AI来说，所有的文字对它来说是平的，它赋予的权重从开始的时候是一样的，它只是根据你给它的语料的比重的差异，从里面去理解重点。但作为做研究来说，这是需要我们来教它的。

　　刘鹏：作为基金经理，对短期或者中长期的市场，你自己的判断是什么？

　　邹欣：第一，我认为我们的整体情况和资本市场的反应，如果拉长来看，可能还是有比较好的向上空间的。但股市有的时候还在反映分配的问题，我们说的K型这个事情，可能有些东西过热了，但另外一些东西还没有到它被市场所认知的拐点，这可能是未来几年重要的题目，也是决定我们业绩的重要题目。第三，如果面向未来5年，我们的基金经理的知识结构应该是什么样的？这个事情也挺重要的，如果框架搭得好，可能就会更从容一些。

　　主动权益，可能是未来几年好用的方法

　　刘鹏：你在兴全12年了，从研究员到基金经理，你觉得你很难忘的一些点是哪些？

　　邹欣：在公司12年，最打动我的还是2018年的市场。那时别人都说不如多看看书，少琢磨股票。但那个夏天，兴全的基金经理全员在岗，大家都发自内心地觉得，抛下持有人先泄气是不负责的。所以都在公司待着，研究、琢磨。那时花的功夫，事后来看，让我们找到了一些优质公司。那时形成的团结感、向心力和大家的共同愿景，是很感召人的。这也是主动投资和被动投资最不同的地方，对这个世界的理解，是我们能给持有人的额外回馈。

　　另外我也想说，我们都知道在金融市场，没有一种投资方法会永远吃香、永远有效。主动权益这个事情，从过去5年来说，看上去是一个回报率差的策略，但我觉得这个时间也够久了。很有可能就是在这个方法失效的时候，反而是未来几年可能好用的方法，我是这么想这个问题。

　　刘鹏：你在自己的基金报告里面，经常比较长篇幅地、系统地阐述自己的投资方法和心得，为什么要这么做呢？

　　邹欣：我自己这么理解，脑力劳动的这类服务业很难被客户理解，我们的客户完全看不到整个生产过程，他看不到你的原材料，他纯粹只看到了你的一个招牌。这是这个行当为什么信任感更难建立的原因——只能看结果。所以我认为，如果我们对自己的整个方法和流程是清楚的，就应该尽量透明地告诉我们的客户。不管他看不看，就跟个说明书一样，我放在那了。

　　刘鹏：最后如果用一句话收尾，您最想给持有人说什么？

　　邹欣：我是这么想的，世界拉长周期来看，变化一直非常剧烈，股票市场的波动也非常大。我们就希望凭着我们努力的工作，让我们的持有人的生活能够过得更加幸福一些。

　　（CIS）