江苏
茅台交了半年报。
2026年上半年，营收907亿，涨了1.47%，归母净利润445亿，跌了1.95%，单看二季度，净利润同比跌6.9%。
你要说这成绩差，倒也谈不上。一千多亿营收，四百多亿利润，放到A股哪个板块都是优等生。毛利率89.56%，净利率50.75%，全A股能比的掰着手指头数。
但历史学者看什么？看趋势。
红楼梦第二十二回，元春省亲，弄了个灯谜让家里人猜。谜面写的是，能使妖魔胆尽摧，身如束帛气如雷，一声震得人方恐，回首相看已化灰。谜底爆竹。
贾政看完心里咯噔了，爆竹，一响而散之物。那会儿贾府刚修完大观园，元春刚封贤德妃，烈火烹油鲜花着锦，正最繁盛。可就在最盛的时候，灯谜里写的全是散。
贾母也出了个谜，猴子身轻站树梢，打一果名，谜底荔枝，谐音离枝。脂批说，树倒猢狲散。
贾府最鼎盛的时候，明眼人看到的都是坠落。元春封妃是贾府最后的回光返照，退去之后靠吃老本，老本吃完，就散了。
茅台曾经是A股神股，这没人否认，但茅台的神话靠什么撑起来的？靠一个老的赚钱逻辑。
什么逻辑？土地财政下的地产经济。
地方政府卖地，规划局画线，开发商借钱拿地，找施工方盖楼，供货商供料，购房者背上三十年按揭。你拆开这条链看看，哪个环节需要脑子？说句难听的，牵条狗来都能干。
既然牵条狗都能干，谁赚谁不赚靠什么？靠关系。关系靠什么？靠饭局，靠润滑。茅台，就是这个链条里最重要的道具。
好不好喝无所谓，牛栏山四五十一瓶也喝得挺开心，它贵才重要。一桌饭，请了重要的人，你连个茅台都不上，人家都懒得搭理你。茅台都舍不得上，还指望你给什么更多的好处？
茅台最重要的功能，就是这个。社交货币，关系润滑剂，权力饭桌上的硬通货。
现在这个逻辑，破了。
2026年上半年，全国房地产开发投资38074亿，同比下降18%，住宅投资29300亿，下降17.8%。新建商品房销售额37945亿，下降13.6%。个人按揭贷款5137亿，下降24.9%。新开工面积跌23.4%，竣工面积跌23.7%。
整条链从源头到终端，全线缩量。除了极少数地方，比如浙江杭州，还有点利可图，所以才有了建发和招商蛇口宴请滨江副区这种事。很多地方拿地都快成任务了，派下去的指标，不拿不行，拿了赔钱。
拿工程呢？也未必是好事。
你去看南通几大建筑公司，南通三建被拖欠360亿工程款，进入破产重整，总负债超800亿，账上现金剩650万。南通六建被申请破产重整，100%股权挂网处置。中南建筑，曾经中国建企500强第8位，累计14座鲁班奖，2025年底法院裁定破产重整。南通建筑业产值同比下滑64%，超过5000家建筑相关企业被牵连。农民工债权申报58.3亿，涉及12万人，兑付比例0%。
请问，茅台作为这条链的润滑剂，作用在哪？饭局都没了，你润滑什么？工程都没了，你请谁？地都没人拿了，你上茅台给谁看？
如果茅台回归纯粹消费品，那它现在的价格和业绩，是不是还有泡沫和虚高？
一瓶飞天茅台，官方指导价1499，市场价曾经炒到3000多。毛利率91%，靠什么？靠的是它作为社交货币的溢价。商务宴请萎缩了，年轻人根本不在乎酒桌上有没有茅台，这个溢价还能撑多久？
茅台半年报里有个数据。合同负债31.78亿，较上年末下降60.31%。合同负债就是经销商提前打款的预收款，这个数据暴跌，说明经销商不愿意提前打款了。过去拿到配额就有利润的确定性，没了。
茅台在搞直销，i茅台上半年贡献402亿，同比暴增274%，直销占比57.3%。表面上看，茅台在压缩渠道溢价，把利润收归自己。你想想，过去经销商愿意囤货、垫资、维护终端关系，是因为飞天茅台的流通溢价足够大，足以覆盖系列酒的风险。现在溢价收窄了，经销商综合收益下降，谁还愿意陪你玩？
茅台在换挡。旧渠道退出，新渠道还在跑，中间这段空窗期的代价，就是利润下滑。
但账面问题只是表象，真正的问题是，支撑茅台溢价的那个老逻辑，散了。
老登的衰老，说的就是老经济模式的衰老。土地财政老了，饭局文化老了。老模式里的重要道具，茅台，跟着一起老了。
营收涨了1.47%，有点像元春省亲时的那声爆竹响。
（完）
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