【芦哲&张佳炜】推动日元升值的上策、中策与下策——海外周报20260817

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：上周海外市场的交易由美国关键通胀数据主导，而近期陆续公布的7月美国通胀、零售等数据陆续印证了我们此前的观点：26Q3美国传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，我们维持美联储今年不加息的观点。上周，日本央行考虑加快加息节奏的消息一度引发大宗商品调整。近期日元的疲软或是日本央行加快加息进程的原因之一，但加息预期的升温也并未带动日元同步升值。我们认为其背后的原因在于，财政已替代利差成为日元汇率的核心定价因素，且国际收支基本面对日元的支撑已明显减弱。给定当前日本的国际收支基本面，推动日元升值的上、中、下策依次为：TFP增长、紧财政和紧货币、汇率干预。在高市政府宽财政的基调下，只有财政政策配合AI产业发展带动TFP持续回升，才能为日元汇率升值提供长期支撑。短期看，我们认为市场对于日央行紧货币的预期计价已较为充分，其对于海外流动性的扰动更多是暂时性的。

大类资产：上周，美国关键通胀数据主导市场情绪。前半周，市场静待美国通胀数据，加之中东局势反复、油价走高，谨慎情绪带动美债收益率上行，全球股市震荡；后半周，CPI、PPI温和落地后，市场对年内美联储加息预期缓解，宽货币交易带动全球风险资产显著修复，半导体板块反弹；但美伊局势反复，加之财政可持续性问题担忧重现，全球主要发达市场国债遭遇抛售，股市走低。全周来看，受半导体反弹与去杠杆后修复的提振，韩国领涨全球股市；美债收益率先涨后跌、全周走势震荡，黄金高位反复；日元在加息消息后一度上涨，但全周延续下跌。

海外经济：上周公布的美国经济数据总体偏弱，经济延续降温。通胀方面，7月美国CPI全面符合预期、PPI则总体不及预期；增长方面，7月美国零售销售数据意外遇冷，8月密歇根大学消费者信心指数同样大幅不及预期回落。受此影响，彭博美国经济意外指数延续下行，录得2025年9月以来新低。与此同时，欧元区经济意外指数与上周基本持平，美欧经济意外指数再度分化。

推动日元升值的上策、中策与下策：美东时间8月14日，据路透社报道，日本央行正在考虑最早9月加息。受此消息影响，市场对日央行9月加息的定价迅速升至约80%，黄金价格也随之转跌。近期日元的疲软或是日本央行加快加息进程的原因之一，然而，上周加息预期的升温也并未带动日元同步升值。我们认为，加息难以抑制日元的趋势性走弱。①首先，财政替代利差，已成为日元汇率的核心定价因素，日元兑美元汇率与美日利差自2024Q4以来便已显著脱钩；②其次，国际收支基本面对日元的支撑明显减弱。日本经常账户在总量上虽然仍保持较大的顺差规模，但其主要来源已由货物与服务贸易转向初次收入，出口结汇需求不再构成持续的日元买盘，难以像过去的贸易顺差一样有效支撑日元汇率。③最后，日元汇率的趋势性升值仍有赖于日本生产率的实质性提升。这意味着，高市政府此轮宽财政政策需要能够实质性提振日本的全要素生产率，则财政对于日元汇率的拖累才有望变为顺风。综合来看，给定当前日本的国际收支基本面，推动日元升值的上、中、下策依次为：TFP增长、紧财政和紧货币、汇率干预，其中汇率干预与紧货币具有短期但并难以持久的影响。而在高市政府宽财政的基调下，只有财政政策配合AI产业发展推动技术进步与资源配置效率改善、进而带动TFP持续回升，才能改善日本经济的相对基本面，为日元汇率升值提供长期支撑。短期看，我们认为市场对于日央行紧货币的预期计价已较为充分，其对于海外流动性的扰动更多是暂时性的。

风险提示：美伊局势超预期；日央行加息节奏超预期；美联储货币政策超预期

正文如下

1. 大类资产

上周（8月10日至8月16日），美国关键通胀数据主导市场情绪。前半周，市场静待美国通胀数据，加之中东局势反复、油价走高，谨慎情绪带动美债收益率上行，全球股市震荡；后半周，CPI、PPI温和落地后，市场对年内美联储加息预期缓解，宽货币交易带动全球风险资产显著修复，半导体板块反弹。具体来看，周初，霍尔木兹海峡通航谈判迟滞、伊朗维持强硬立场，布伦特油价升至87美元附近；与此同时，市场在美国7月CPI公布前保持谨慎，美债收益率上行、美股小幅回落；周三、周四公布的7月美国CPI全面符合预期、PPI则总体弱于预期，趋势温和的通胀数据显著缓解了年内美联储紧货币担忧，美股在大型芯片股带动下反弹，标普500一度刷新历史新高。AI产业链方面，上周Super Micro与CoreWeave业绩表现改善，叠加英伟达筹划大规模AI融资的消息，市场重新交易算力需求与资本开支扩张，三星电子、SK海力士等存储及AI硬件龙头显著反弹。周五，美国零售销售意外逊于预期，但与此同时，美国拟进一步升级对伊朗制裁的消息令油价反弹，加之财政可持续性问题担忧重现，全球主要发达市场国债遭遇抛售，股市走低。全周来看，受半导体反弹与去杠杆后修复的提振，韩国KOSPI指数大涨超11%，领涨全球股市，美股、欧股的全球主要股指维持震荡走势；美债收益率先涨后跌、全周走势震荡，黄金则高位反复；日元在周五加息消息后一度上涨，但全周延续下跌。

2. 海外经济

上周公布的美国经济数据总体偏弱，经济延续降温。通胀方面，7月美国CPI全面符合预期、PPI则总体不及预期；增长方面，7月美国零售销售数据意外遇冷，8月密歇根大学消费者信心指数同样大幅不及预期回落。受此影响，彭博美国经济意外指数延续下行，录得2025年9月以来新低。与此同时，欧元区经济意外指数与上周基本持平，美欧经济意外指数再度分化。

7月美国通胀与零售数据印证了我们此前对于26Q3美国经济需求可能降温的判断。7月美国CPI全面符合预期，从结构看，超级核心通胀的反弹主要来自上月意外转负的医保、交运、教育&通讯等项目回归正常，通胀扩散指数持续走低，暗示传统需求疲软程度的扩大；从趋势看，以3个月均环比增速计，居住通胀与超级核心通胀趋势均在改善。

7月美国零售销售增速则意外全面逊于预期：7月零售销售环比-0.6%，预期+0.1%，前值+0.2%，核心对照小组（除汽油与汽车、建材园艺等）环比-0.4%，预期+0.3%，前值由+0.5%下修+0.4%。从结构看，机动车、无店面零售环比大幅转负，其中后者与亚马逊Prime Day由7月提前至6月有关；除此以外，加油站零售额环比转负，在7月美国汽油价格总体上涨的情况下，这反映了高油价对美国居民汽油消费的抑制；体育用品分项零售环比大幅转负，或体现了世界杯消费脉冲的消退。

总体来看，近期数据陆续印证了我们此前的观点：26Q3美国传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，我们维持美联储今年不加息的观点

3. 加息能够抑制日元走弱吗？

美东时间8月14日，据路透社报道，日本央行正在考虑最早9月加息，并可能由过去每半年一次加息转向更快的加息节奏。受此消息影响，市场对日央行9月加息的定价迅速升至约80%，黄金价格也随之转跌。

近期日元的疲软或是日本央行加快加息进程的原因之一。7月议息会议日本央行即强调日元贬值对于通胀的上行风险，指出日元贬值正在推高进口价格和耐用品价格，汇率对通胀及通胀预期的影响可能比过去更强。8月10日公布的7月会议纪要显示，支持加快加息节奏的委员范围正在扩大，部分委员认为海外需求、能源价格对通胀的上行风险，可能要求更早采取行动。而与此同时，在7月底至8月初美日联合干预后，日元汇率重新走弱，上周美元兑日元回升至159附近，前期约5%的升值幅度已经回吐近半。

然而，加息预期的升温并未带动日元同步升值。自8月初日本当局的汇率干预以来，期货市场的日元净空头头寸也迅速减少，日元兑美元汇率自163以上一度走强至157，随后再度贬值，与过往日元汇率干预后的走势相似。而随着日元重新走弱、日央行释放加息信号，市场对9月日央行加息预期在上周继续攀升至年内高点。尽管如此，日元汇率并未跟随改善，继续在159附近徘徊，反映加息预期对日元汇率的提振相对有限。

为何加息预期难以抑制日元走弱？首先，财政替代利差，成为日元汇率的核心定价因素。表观来看，随着2024年8月以后日元套息交易规模的收窄，日元兑美元汇率与美日利差自2024Q4以来便已显著脱钩。2024年3月，日本正式退出负利率，9月美联储开启加息周期，美日利差逐步收窄；而与此同时，自2024年10月高市早苗当选日本首相的预期迅速升温后，日元汇率便脱离美日利差而震荡走弱，并在2025年加速贬值。其背后，是高市早苗宽财政政策基调引发的财政扩张和债务可持续性的担忧。

以30年期与2年期日本国债利差衡量，日本财政风险的定价自2025年10月高市早苗当选以来持续升温：2025年10-11月，随着高市政府筹备批准21.3万亿日元刺激，日元与超长期日债同步下跌；2026年1月18日，高市承诺暂停食品消费税两年，引发市场对财政缺口和新增发债的担忧，30年和40年期日债收益率上升约40bps。2026年6月以来，宽财政引发的日本债务担忧再度升温：6月17日，高市政府提出把食品消费税由8%降至1%，预计产生约4.4万亿日元收入缺口，但尚未说明资金来源；7月30日，高市正式要求执政党推进临时食品消费税削减。期间，长端日债收益率出现数次跳升。与宽财政预期和长端日债利差走高相伴随的，是市场对日本债务可持续性和日元信用风险的担忧，进而引发日元的持续贬值。因此，若日本政府的宽财政基调难以逆转，则加息和利差收敛对日元的提振则十分有限。

其次，国际收支基本面对日元的支撑明显减弱。一方面，近年来日本进口增速持续快于出口，货物贸易由2010年以前的稳定顺差转为顺差收窄、乃至疫情危机后的持续逆差，传统的出口结汇需求不再构成持续的日元买盘；2026年美伊冲突后，能源价格大幅上涨，更加剧了依赖能源进口的日本的货物贸易逆差。另一方面，日本经常账户在总量上虽然仍保持较大的顺差规模，但其主要来源已由货物与服务贸易转向初次收入，即海外直接投资和证券投资产生的利润、股息与利息；2022年以来，货物与服务账户持续逆差，经常账户顺差几乎完全依靠初次收入支撑。由于初次收入中的相当部分以海外子公司利润再投资或新增海外资产的形式留存在境外，并未实际汇回并兑换为日元，因此经常账户顺差的扩大并不对应同等规模的日元买盘，难以像过去的贸易顺差一样有效支撑日元汇率。

最后，日元汇率的趋势性升值仍有赖于日本生产率的实质性提升。长期来看，领先两年的日本全要素生产率TFP与日元汇率具有较好的相关性：1980s-1990s期间，日元汇率的大幅升值，不仅来自广场协议的直接影响，其背后也有日本生产率提升的支撑；而进入2000s年代，随着日本TFP增长的停滞乃至下滑，日元汇率也稳定在较低区间。这意味着，高市政府提振日元汇率的根本要素在于，此轮宽财政政策需要能够实质性提振日本的全要素生产率，则财政对于日元汇率的拖累才有望变为顺风。

综合来看，给定当前日本的国际收支基本面，按有效性从高到低依次排列，推动日元升值的上策、中策与下策分别为：TFP增长、紧财政和紧货币、汇率干预，其中汇率干预与紧货币具有短期但并难以持久的影响。而在高市政府宽财政的基调下，只有财政政策配合AI产业发展推动技术进步、资源配置效率改善和产业竞争力，进而带动TFP持续回升，才能改善日本经济的相对基本面，为日元汇率升值提供长期支撑。

4. 风险提示

美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；

日央行加息节奏超预期，引发日元快速升值；

美国经济数据超预期，引发美联储货币政策预期变化超预期。

来自报告《推动日元升值的上策、中策与下策——海外周报20260817》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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