“小恒瑞”明宇制药二次递表港交所：累计亏损超22亿元，自称“未来数年可能继续出现净亏损”

距离首次递表失效仅过去一个半月，明宇制药再次向港交所递交招股书。

这家在业内被称为“小恒瑞”的创新药企，创始人曹国庆为恒瑞医药前副总裁，主导过PD‑1抑制剂卡瑞利珠单抗的早期研发；管线布局带有恒瑞式“跟随式创新”特征，重点聚焦肿瘤与自身免疫两大疾病领域。创立8年间，公司估值推升至近40亿元，OrbiMed、启明创投等一线机构均参与投资。

尽管行业关注度较高，但明宇制药至今尚无产品实现商业化。公司现金储备正以年化超4亿元的速度消耗，截至2026年5月末，账面现金及现金等价物仅6.05亿元。此外，公司还存在高达28亿元的金融负债。

图片来源：每经媒资库 （图文无关）

账上6亿元现金，按最新“烧钱速度”仅够撑17个月

明宇制药成立于2018年，是一家以整合性肿瘤学为核心的生物科技公司，聚焦肿瘤与自身免疫疾病，目前拥有11项候选产品。公司呈现典型未盈利创新药企特征：至今尚无产品实现商业化销售。

招股书显示，2024年及此前年度，公司营业收入均为零。2025年实现2.64亿元收入，来自将候选产品MHB088C大中华区权益授权给齐鲁制药的合作，该笔交易总价值达13.45亿元，包含2.8亿元首付款及后续里程碑款项。但2026年前5个月，公司收入再度归零。

值得一提的是，明宇制药亏损规模持续扩大。2024年净亏损2.83亿元，2025年升至9.19亿元，2026年前5个月亏损2.1亿元。需要指出的是，2025年亏损中有9.28亿元来自可转换优先股的公允价值变动，属于非现金账面亏损。截至2026年5月31日，公司累计亏损已超22亿元。

巨额研发支出是公司亏损的主要原因。2024年、2025年以及截至2026年5月31日止五个月，研发开支分别为2.8亿元、2.3亿元以及1.2亿元，分别占相应年度经营开支总额的95.4%、86.1%及89%。同期归属于核心产品的研发开支分别为4900万元、9150万元及6770万元，分别占相应年度研发开支总额的17.5%、39.7%及56.4%。

现金流也趋于紧迫。公司现金流压力持续上升。2024年经营现金流净流出1.46亿元，2025年扩大至1.83亿元，2026年前5个月净流出已达1.81亿元。若按2026年前5个月消耗速度年化，全年净流出约4.34亿元，较2025年扩大约2.4倍。

那么明宇制药的账上现金能支撑多久？

截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物为6.05亿元。按照2025年的经营现金流消耗速度测算，资金大约可维持39个月；但以2026年前5个月加速消耗水平计算，可维持时间大幅缩短至约16.7个月。公司也在招股书中提示，预计2026年净亏损将大幅增加，流动性压力正在上升。

引人关注的是，明宇制药在招股书中直言，自成立以来持续产生净亏损，未来数年可能继续出现净亏损，且可能无法实现或维持盈利能力。

两款核心自免产品，时间窗口正在收紧

为什么明宇制药的表态如此“消极”？

招股书显示，公司11项候选产品中，被市场寄予厚望的核心资产集中在三款：MH004、MHB018A和MHB036C。其中前两款布局自身免疫疾病领域，但各自面临不小挑战。

MHB018A是明宇制药进展最快的大分子产品，为皮下注射型IGF‑1R抗体，适应症为甲状腺眼病。公司正在中国开展针对活动期及慢性患者的III期临床试验，并计划于2026年12月完成全球III期的首例患者入组。

招股书披露的I/II期数据显示，在450毫克、每四周一次的给药方案下，活动期患者第12周的眼球突出应答率为81%（样本32人），慢性患者第24周应答率为76%（样本33人）；98名接受治疗的受试者中，未报告3级听力相关不良事件。

从数据层面看，该产品疗效表现优于部分同类产品。但I/II期试验样本量偏小，听力、血糖相关安全性，以及注射体积、居家使用条件等问题，仍有待更大规模临床试验进一步验证。

《每日经济新闻》记者（下称“每经记者”）注意到，2026年甲状腺眼病赛道竞争明显提速。2026年6月，美国FDA批准Viridian公司Lumvoa，这是继安进Tepezza之后全球第二款IGF‑1R疗法，该药通过五次静脉输注完成12周疗程，同时覆盖活动期与慢性患者。更值得关注的是，Viridian旗下皮下注射候选药elegrobart两项III期试验已取得阳性结果，计划2027年一季度申报上市。安进也在2026年4月公布皮下注射版Tepezza的III期阳性结果。

尽管MHB018A凭借皮下注射给药、每四周一次的给药频率，仍具备一定差异化优势，但随着多款竞品推进至后期临床，这一优势的时间窗口正在缩小。

而被市场视作最有希望率先商业化的核心产品MH004，其上市路径也比市场预期更为曲折。

2025年5月，明宇制药向国家药监局提交MH004用于轻中度特应性皮炎的新药上市申请。不过这一申报并未顺利推进。根据新递交的招股书，2025年12月CDE出具审评意见，要求公司完整取得轻中度特应性皮炎III期临床试验全部受试者安全性追踪数据后，重新提交MH004的NDA；公司已于2026年3月，就该适应症在中国重新递交上市申请。

监管层对安全性的审慎并非没有缘由。MH004是一款外用JAK抑制剂，FDA已对多款口服JAK抑制剂加注黑框警告，警示严重感染、恶性肿瘤、血栓等风险。此外，MH004的III期临床试验合计入组377名患者，包含为期44周的开放标签长期安全性延长期；该试验于2025年8月完成，而明宇制药首次递交NDA之时，完整的长期安全性随访数据尚未全部出炉。

从恒瑞出来的人，能否走出恒瑞的影子？

在肿瘤领域，MHB036C是一款靶向TROP‑2的ADC候选药物，拟用于非小细胞肺癌与乳腺癌，目前处于I/II期临床阶段。招股书介绍，依托公司专有SuperTopoi ADC平台，其有效载荷在临床前研究中的效力，可达基于德鲁替康（Dxd）的同类ADC的5‑10倍，同时具备更优的安全性表现。

值得关注的是，在取得I/II期单药积极数据后，公司明确决定不再继续推进单药治疗的临床开发，将资源全部集中于MHB036C与自研PD‑1/VEGF双抗MHB039A的联合疗法。

这一决策的背后，是TROP‑2 ADC赛道高度内卷的行业现实。全球范围，吉利德戈沙妥珠单抗2020年率先获批用于三阴性乳腺癌，2026年又获FDA批准用于一线三阴性乳腺癌。第一三共与阿斯利康联合开发的德达博妥单抗，则于2025年获FDA批准用于后线HR+/HER2‑乳腺癌。

国内市场，科伦博泰芦康沙妥珠单抗已获批治疗三阴性乳腺癌，其针对EGFR突变型非小细胞肺癌的上市申请已获批。在乳腺癌后线治疗领域，TROP‑2 ADC已经形成多强并立的竞争格局。与此同时，恒瑞医药同靶点管线SHR‑A1921同样处于I/II期临床，与明宇制药形成直接对垒。

多款产品与恒瑞医药同台竞技，并非巧合。背后是公司携带的深厚“恒瑞基因”。

创始人曹国庆现年61岁，复旦大学生物系本科、俄亥俄州立大学生物化学博士，曾在美国礼来制药工作十余年，2012年加入恒瑞医药任集团副总经理，据行业公开信息，其主导了PD-1药物卡瑞利珠单抗的早期研发，2018年离职创立明宇制药。

此外，公司董事会中的非执行董事陈侃，2012年11月至2014年9月在上海恒瑞医药担任研发组长，与曹国庆在恒瑞曾共事过。

从管线布局逻辑上看，MH004对标恒瑞艾玛昔替尼软膏，MHB036C与恒瑞SHR‑A1921在TROP‑2 ADC赛道同台较量，是同一套商业逻辑的延伸：瞄准已得到验证的成熟靶点，追求更快的临床追赶速度，也就是行业所说的“跟随式创新”。

“跟随式创新”的优势在于降低靶点验证风险，依托已被验证的靶点，节约早期探索成本，集中资源推进临床开发。这套打法在恒瑞身上已经得到验证。但对一家尚未实现产品商业化、同时融资窗口趋于收紧的Biotech而言，这条路的挑战显而易见。同一靶点的竞争中，临床推进速度、资金储备等资源禀赋，往往决定企业的生存空间。

招股书显示，此次IPO募资净额的约26%将用于MHB036C的临床开发，约25%用于MHB018A，约12%用于MH004的开发及商业化，约10%用于推进及扩大治疗管线，约10%用于扩大商业化能力及生产和质量管理职能。

对于以上提及的相关疑问，每经记者向明宇制药的邮箱发送了采访提纲，截至发稿，尚未收到回复。