30年美债收益率吸引力仍然不足

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5月中旬，5%将不再是有效上限，30y很可能长期处于5%以上。

自6月底以来，30y已经上升了约40个基点，过去两周一直在5.15%-5.30%之间持续波动。

这种上升既非反映了长期增长前景的走强，也非反映了通胀预期的脱锚。事实上，美国经济增长势头正在放缓（左图），而长期通胀预期基本没有太大变化（右图）。

这两点相结合意味着，长端的上升更多源于实际期限溢价，而非中性利率定价提高或盈亏平衡通胀（BE）扩大。

我们相信，以下几个因素可能是30年收益率保持在高位的原因：

1. 做陡交易。近期非农遇冷和CPI大幅放缓，使得年内加息的概率进一步降低，市场开始后置加息预期并做陡曲线。这种陡峭化既体现在曲线的最前端（如SOFR Z6Z7/SOFR M7M8曲线都大幅陡峭），也体现在整体曲线形态（如2s10s和5s30s），而后者会对长端收益率构成上行压力。

2. 7月FOMC以来不确定性加大。沃什反应函数的难以琢磨带来了巨大的不确定性，7月FOMC以来利率的隐含波动率曲线也发生了陡峭化，其他衡量"长期不确定性"的信号，如期限溢价也同样大幅走高。

3. Hyperscaler的企业债发行正在挤出长期国债。AI投资周期已经进入债务驱动阶段，Hyperscaler今年发行了大量企业债，带动IG总发行量跃升至1.48万亿美元（YTD），较去年同期增长38%。从资金流可以看到，这些企业债供应正在驱动投资者从长期美债转向信用产品。坏消息是，未来几个月的供给仍然heavy，9月份的IG久期供给比8月份增加了75%以上，而10月和11月的供给也和8月基本持平。

我们相信，近期的做陡趋势、不确定性加剧以及IG供给的季节性高峰都将使30y保持在高位。

30y收益率水平尽管高企，但仍然不足以吸引足够的买家。

本月30y新券拍卖，中标收益率虽然创2001年以来新高，但仍然tail了0.4个基点（即高于预发行收益率），投标倍率为2.39，在过去12次拍卖中也只处于第55个百分位。

此外，例如DB养老金这样对长久期有天然需求的买家，对于高收益率的敏感性也在下降。尽管5月和7月30y收益率都高于5%，但7月财政部P-STRIPS的发行只有5月的一半（P-STRIPS主要买家是养老金）。事实上，随着养老金融资比率的充分修复，de-risk的活动已近结束，除非收益率再上一个台阶，否则吸引力也在下降。

最后，尽管我们相信30y可以长期处于5%以上，但我们不相信它没有上限。

一个自然的上限是衰退，收益率持续上升可以引发衰退或者泡沫破灭，这将使长债重新恢复吸引力。

另一个人为的上限是贝森特。这条上限具体在哪不清楚（或言5.5%？），但财政部对近期长端的上升保持高度警惕。

其一，财政部对日元的干预和对美联储FIMA repo工具的强调，主要就是为了缓解了市场担心外储抛售美债的担忧。

其二，8月再融资会议则进一步提升了财政部继续推迟附息债增发的可能性。特别是，财政部又一次无视了TBAC的建议，在声明中完全保留了“anticipates maintaining nominal coupon and FRN auction sizes forat least the next several quarters”的指引。这让我们怀疑TBAC对于短债占比长期保持20%左右的建议也几乎没有任何约束力。事实上，贝森特对TBAC长期不满意，并试图改革。因此，对于贝森特的财政部来说，按部就班听从保守的建议可能并非要点，关键还是维持长端收益率稳定。

其三，财政部为削减长债发行打开了大门。此外，本次声明还有一个微妙的变化：在前几个季度，声明中表示，展望未来，财政部将继续评估未来增加（increase）名义附息债和FRN拍卖规模的可能性。”这次“increase”变成了“changes”。

尽管这是短期内为了减少长端看跌压力的努力，但是这也符合财政部最优债务模型要求削减前端和长端，并将发行集中于腹部的建议。此外，日本和英国迫于压力已经削减了长端的发行，因此这并非完全不可想象。

综上，我们认为，贝森特主要目标是维持长端期限溢价稳定，如果出现抛售压力，附息债增发时机可以进一步拖延（甚至拖到28财年），而如果出现更不可控的抛售，财政部同样可能削减长端发行。

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