年入18亿“跑鞋黑马”，靠贴牌跑通上市路

作者｜周蓉

编辑｜沧浪客

国产跑鞋细分赛道跑出一匹硬核黑马！

近期，深耕专业跑步垂类、主打线上轻量化运营的北京必迈体育股份有限公司，正式向深圳证券交易所递交主板IPO申报稿，成为近年跑步运动装备赛道最受关注的拟上市企业之一。

图源：必迈招股说明书

不同于李宁、安踏等综合运动品牌，必迈走出了一条差异化发展路径，以线上为绝对核心渠道，三年营收从10亿级别突破18亿大关。

但高速增长的背后，招股书也披露了其高度依赖授权品牌、研发投入不足、线上渠道单一、流量成本高企等问题。

线上贡献75.92%，必迈重压电商渠道

必迈能在跑鞋赛道快速起量，核心并不是靠过硬的自研产品优势，而是一套适配电商环境的线上运营和营销打法。

必迈的团队行业经验深厚，品牌成立的时机也恰到好处。

公司创始团队源自李宁核心管理层，创始人张志勇入职李宁多年，全程见证国内运动品牌早期发展，总经理董俊也曾负责李宁供应链体系，团队对运动行业运营、供应链管理都十分熟悉。

2015年必迈正式成立，刚好赶上国内马拉松赛事爆发、移动端电商快速普及的风口。

在渠道布局上，必迈走过弯路，最终确定了纯线上的轻量化模式。

品牌早期也曾跟风做过线下O2O模式，三年开出两百多家门店，但很快发现问题。

专业跑鞋的受众本身比较小众，线下门店辐射范围有限，而且门店大多只能体验、很难促成成交，产品更新节奏也跟不上，最终导致库存积压、现金流紧张。

基于这些问题，必迈关停所有线下门店，放弃重资产线下模式。

目前品牌仅在北京朝阳公园开设了唯一一家线下体验中心，集产品直销渠道、品牌展示窗口及专业跑者交流中心功能于一体。

图源：必迈招股说明书

2020年兴趣电商兴起后，必迈抓住新的流量机会，依托抖音、天猫、京东等主流平台，通过跑者测评、赛事内容、短视频种草积累用户，同时靠社群和私域维护老客户，提升复购。

目前品牌线上粉丝体量可观，京东、天猫、抖音三大平台粉丝累计超五百万。

2025年线上销售占比达到75.92%，线上渠道已经是品牌的核心营收来源。

在品牌运营上，必迈采用“自研+授权”的双品牌模式，拓宽了自身的销售边界。

自有必迈品牌主打平价专业跑鞋，瞄准普通跑者和资深跑者群体，长期深耕马拉松赛事圈层。

在国内主流马拉松赛事中，精英跑者的上脚率常年位居行业前列，也收获了一些行业奖项，比如中国设计红星奖、红点产品设计奖等，在小众跑步圈认可度较高。

图源：必迈招股说明书

与此同时，公司拿下美津浓的长期独家运营权，借助美津浓的百年品牌口碑和成熟缓震技术，补足了日常休闲运动的产品缺口，覆盖更多普通运动人群。

除此之外，必迈还和多个户外、运动品类品牌跨界合作，互相引流，形成了多品牌联动的运营模式，进一步扩大了销量和曝光。

但这套完全依托线上流量的打法，也存在明显短板。

目前必迈的营销逻辑高度依赖电商投流、短视频种草等可以快速算清收益的短期方式，虽然能稳定带来销量，但几乎没有做明星代言、大型赛事冠名、自有IP这类长期品牌建设工作。

这就导致品牌始终局限在跑步小众圈层，普通消费者认知度很低，很难打开大众市场，品牌溢价能力偏弱。

同时，没有铺开的线下门店做品牌背书和实体体验，也让品牌的用户增长遇到瓶颈，随着线上流量竞争越来越激烈，这套依赖短期流量的增长模式，后续增长空间会越来越有限。

品牌授权，成为必迈创收为核心

靠着这套成熟的线上运营模式，必迈近几年营收、利润双双上涨，业绩表现十分亮眼。

从财报数据来看，必迈近几年的增长速度和盈利水平，在小众运动品牌里确实处于靠前位置。

2023年至2025年，公司营收从10.61亿元增长至18.16亿元，两年复合增速超30%，在跑步垂类赛道增长优势明显。

利润端的表现更是突出，扣非归母净利润从8613.53万元增长到2.33亿元，三年实现翻倍，利润增速明显高于营收增速，赚钱效率持续提升。

图源：必迈招股说明书

盈利质量也同步改善，公司主营业务毛利率从45.85%提升至51.92%，整体盈利能力稳步走高。

现金流表现也相对稳健，三年经营现金流累计超过7.5亿元，资金回流情况良好，相比多数纯线上新消费品牌，抗风险能力更强。

但大家对这家公司也存在不小的认知误区。

多数人都以为必迈是靠自研跑鞋做起来的国产运动品牌，实际上拆解它的营收结构就能发现，支撑公司业绩的核心并不是自有产品，而是授权品牌的贴牌运营业务。

必迈手握美津浓中国大陆独家运营权，授权周期长且可顺延。

其日常运营主要依托美津浓的成熟品牌、现成技术和完整产品体系，自身只负责本土化线上销售和运营，本质是国际品牌本土化经销运营模式。

数据层面的差异最为直观，2023至2025年，美津浓品牌营收占比始终维持在6成以上，三年分别贡献7.30亿元、9.33亿元、11.29亿元的营收，是公司绝对的收入主力。

反观必迈自有品牌，营收占比最高也只有35.80%，体量偏小，难以单独支撑公司的整体经营规模。

图源：必迈招股说明书

这种商业模式让公司短期轻松做大规模，却也埋下了长期经营隐患。

严格来说，必迈更偏向运动品牌电商运营服务商，而非自主运动品牌，核心产品和品牌资源都不掌握在自己手中。

如果未来美津浓调整合作规则、收紧授权范围、提高合作费用，甚至终止合作，公司超六成的营收基本盘都会受到直接冲击，经营稳定性不足。

与此同时，公司自研业务的问题也逐渐凸显，自研板块高度依赖跑鞋单品，2025年跑鞋品类营收突破10亿元，占整体营收过半，产品结构过于单一。

如今国内跑鞋市场已经进入存量竞争阶段，安踏、李宁、特步等头部品牌纷纷下沉大众价位，下放核心缓震、碳板技术，和必迈的平价跑鞋形成直接竞争。

必迈自研产品的生存空间被持续挤压，自研业务很难成为未来的增长主力。

重营销轻研发，必迈产品能跑多远？

再看它本次IPO的资金用途。

绝大部分资金都用来扩张流量和优化运营，真正用于技术研发的投入很少，重营销、轻研发的问题十分突出。

本次IPO必迈计划募资15.03亿元，所有资金全部用于主营业务，不涉及跨界投资，主要用来补齐品牌、渠道、产能、运营四大板块的短板。

从资金分配比例看，募资重心明显偏向前端销售和配套运营。

其中8.02亿元将用于品牌建设和营销推广，主要用途仍是电商投流、内容营销、全域流量布局，目的是继续放大线上流量优势，稳住现有销量和市场份额。

另有4.34亿元投入综合运营服务中心建设，主要用于优化后端办公、数据复盘、电商运营体系，本质是为前端线上销售提供配套支撑，依旧服务于流量变现的经营模式。

剩下2.68亿元用于湖南智能化生产基地建设，升级生产设备、优化柔性生产模式，提升供货效率和品控水平，适配线上销量增长需求，进一步完善“代工为主、自产为辅”的生产模式。

和高额的营销、运营投入相比，必迈的研发投入显得严重不足，和自身“专业跑鞋”的品牌定位不匹配。

本次募资没有设置专项大额研发资金，日常研发费用也长期处于行业低位。

2023至2025年，公司研发费用分别为934.77万元、1052.28万元、1258.43万元，研发费用率逐年走低，从0.88%降至0.69%，连续三年不足1%。

图源：必迈招股说明书

远低于国内主流运动品牌2.24%-2.35%的平均水平。

长期低研发投入，导致公司技术储备薄弱，截至2026年3月，公司仅有46项专利，其中发明专利仅3项，且3项全部为受让得来，没有自主研发的核心技术。

图源：必迈招股说明书

当下跑鞋行业的材料、结构、工艺技术迭代速度很快，叠加合作方美津浓在国内技术更新节奏偏慢，必迈缺少自主技术壁垒，只能靠性价比抢占市场，产品没有差异化优势，长期发展缺少核心动力。

持续加码营销投放的模式，也让公司陷入流量成本高、收益递减的困境。

随着电商流量红利消退，线上获客成本逐年上涨。

2023至2025年，公司线上平台服务费、佣金、推广投放费用持续攀升，从不到1亿元增长至2.48亿元，相关费用占线上收入比重常年维持在18%左右，高额的流量成本不断压缩利润空间。

而且同质化的投流种草模式，很难突破小众圈层的限制，无法实现品牌破圈，营销投入的效果越来越弱。

总的来说，凭借精准的垂类赛道卡位、轻量化电商运营模式与成熟的双品牌布局，必迈体育在短短三年实现业绩跨越式增长。

从小众跑者圈层品牌成长为年营收18亿的运动赛道黑马，成为新消费垂类电商品牌的成长范本。

但相较于安踏、李宁等头部国货品牌，必迈尚未形成自主可控的核心技术与品牌话语权，营收高度依赖外部授权，且过度依赖电商流量投流，缺乏长期品牌壁垒。

此次深交所主板IPO与15亿募资落地，或许是必迈主动破局的关键契机。

对于必迈而言，上市不是终点，而是品牌从“流量红利型增长”向“技术品牌型增长”转型的全新起点。

未来，能否摆脱低价内卷、夯实自研实力、平衡品牌结构、实现全域渠道突破，值得持续关注。