海光这笔账算到了2028年

海光是干什么的？服务器大脑，它来做。服务器里最贵的那块芯片，就是它家的。

一样 CPU，管通用计算，跟英特尔、AMD 用的是同一套指令，客户从洋芯片换过来，代码基本不用改。另一样是 DCU，管 AI 计算，跟英伟达的 GPU 是一路货，大模型训练推理都靠它。

一个吃国产替代的饭，一个吃 AI 的饭。A 股做高端处理器的，它最大。

01

这半年的账，先看钱从哪来。

上半年它卖出了 91 亿的芯片，比去年多卖了六成六。可这 91 亿里，有 20 亿是去年就收下的钱，今年才交货。

打个比方：

去年客户订了一万台服务器的芯片，钱先打过来了，货得排着造。今年上半年，这批货一台一台交出去，账上那笔预收款，从年初的 20 亿，掉到两千万都不到，几乎清零。

去年收钱，今年交货，中间隔着一条生产周期。

你可能没注意，这半年收入来路，就藏在这条周期里：这个数它七月份自己预告过一遍，交出来跟说好的差不多，没惊喜，也没惊吓。

顺着这个思路，这半年有两件事在同时发生。

交付在加速。二季度卖了 50.65 亿，比一季度多四分之一，比去年同期多六成半。芯片的单子是排队交付的，交付加快，说明产线满负荷在跑。

回款也在变好。客户欠它的钱，连续三个季度变少，给钱比去年利索，货交得出去，钱收得回来，这是生意最健康的样子。

订单的来路，值得再多说一句，去年海光的芯片，有 56.68% 是卖给自家人的。

它的第一大客户，就是第一大股东中科曙光，手里攥着近三成股份，两家一个体系；去年两家还试过合并，谈到年底没谈拢，还是各过各的。

海光设计芯片，曙光装进服务器往外卖，买家是政府、金融、电信这些单位，走的都是国产替代的单子。

有人嘀咕，这不就是自家人倒给自家人吗？是。但拆开看，芯片是真实装进机器、真实卖到政企手里的。

今年最亮的一笔新订单，也出在这个体系里。

7 月 10 日，曙光建成了国内头一个全国产十万卡 AI 超集群，接进了国家超算互联网。

十万卡什么概念？市面上建一个万卡集群，就能训一个大模型，十万卡是它的十倍，装的全是海光的 DCU。

还有一件事在变，以前一个 AI 应用后面，得站八个 CPU 伺候着，现在 AI 智能体自己跑，一个应用配一个 CPU 就行。需求逻辑，悄悄换了算法。

粮卖了，钱到手了，交付在提速，回款在变好，十万卡的单子攥在手里，这半年的账，表面看没有一处不漂亮。

02

可你再看一眼账上的现金，反而在变少。少掉的那笔钱，去哪了？变成了货。

这半年，账上收进来的钱比花出去的少 4.28 亿，去年这时候，还是净流入 21.77 亿；一进一出，差出 26 亿。利润在涨，钱却越花越狠。

这画面放到 A 股，够吓跑一半人，利润涨五成，现金流却是负的，看空的人拿这个说事，一口一个纸面富贵。

钱在哪？

存货一共 75 亿，预付出去的采购款 47.7 亿，加一起 123 亿，比它半年的营收多出三成，差的这 26 亿，基本都躺在这堆货和预付款里。

先给钱，后拿货，今年芯片行业的新规矩；上游晶圆、封装、内存颗粒全在涨价，产能要抢，你不先打钱，明年的排产就没你的份。

47.7 亿预付款，就是干这个的。

海光自己不产芯片，设计好了委托代工厂造。上游涨价的单，它只能接着，这是芯片设计公司的命，躲不掉。

仓库里那 75 亿也不全是半成品，一半做好了的芯片，随时能发，剩下原材料和在产品，是下一批货的坯子。

这钱是提前把明年的货位占上。

货压多了也有代价，这些货挂在账上，万一明年需求拐头，就要计提跌价，这是压货的人都要认的账。

它敢这么垫，底气足，单子六成攥在自己人手里，交付节奏排得好，货造出来不愁卖。

家底也厚，账上现金加定期存款还有 140 亿上下，负债率不到两成；现金没枯竭，只是换了个地方待着。

分红只分了 5.63 亿，跟利润比是个零头，赚的钱基本都投回去了。

AI 需求一年一个样，国产替代的单子也在加速放，芯片跟不上节奏，客户就换别家，错过这一轮，再等一轮，窗口期就这几年。

货是用真利润买的，报表上 17.98 亿的净利里，压着 4.7 亿的股权激励费用，发的是自家股票，钱没真流出去，人留住了。

研发团队上半年还扩了四分之一，把这层扣掉，上半年真实赚了 22.7 亿，比去年同期多赚八成二。

同一个月发半年报的寒武纪，走的是另一条路：

它也备货，仓库里的货占到净资产的六成，比海光还猛；可它账上的预收款，比年初涨了 306 倍。客户先打钱，它再造货。

它的客户是字节这些互联网大厂，人家下订单，是要它先拿出货来。

海光这边，单子是自己人下的，自己人知道它的产能排到哪了。

一个敢垫，一个要先收。垫钱的怕货砸在手里，先收的怕单子被别人抢走，各有各的赌法。

货囤下了，钱垫出去了，利润也是真的。回头一看，卖得越多，赚得越没跟上。

03

毛利变薄了。薄到什么程度？去年三季度，毛利率还站在 65.63%。之后一路往下，去年四季度单季掉到 53.42%。今年上半年，又回到 55% 上下。

也就是说：

去年这时，卖 100 块钱的货，到手毛利 60 块。今年卖 100 块钱的货，到手 55 块。每 100 块，少赚 5 块。

今年上半年，两个季度都贴在 55% 上下，没再往下出溜；下滑线算是停住了，止跌了，但也没回去。

少的这 5 块去哪了？

一块是成本，上半年营业成本涨了 87%，收入才涨 66%。成本跑得比收入快，多出来的，全是涨价的单。

涨在哪？晶圆、封装、内存颗粒，做芯片的三件套，全在涨。

上游代工厂捏着产能，下游大客户捏着订单，定价权就捏在这两头手里。

中间的芯片设计公司，两头都硬不起来；接单的时候，还不敢把价全加给客户，加狠了，客户就换别家。

卖粮的钱押进了种子，可这一年，化肥涨了，地租涨了，长工的工钱也涨了，一亩地的成本，两头都在涨。

长工这边，销售团队的工资涨了一倍半，市场要铺开，人要先到位。

给销售团队的股权激励，一年前还是小数目，今年涨到七八千万。

研发团队也在扩人，芯片这行，人不够，产品就跟不上。这些钱都从利润里出，换的是明后年的产品。

毛利率连着掉，有人嘀咕，是不是芯片卖不上价了。单价没降。

另一块，是结构上的。

DCU 放量，卖得越多，整体毛利越被拉低。新产品的毛利天生比老 CPU 薄一截。

深度科技研究院院长张孝荣 8 月 14 日说：成本上涨覆盖全链条，叠加高端 DCU 放量，毛利短期还会承压。

研发投入里，以前有一成二挂账慢慢摊，今年只剩 4.35%，几乎全进当期费用。利润表难看一点，水分也挤掉一点。研发投入占收入的比例，也从四成六一路降到三成。

研发花得没少，是收入跑得太快，摊薄了。

盘古智库高级研究员江瀚 8 月 14 日说：这是从高强度投入期往规模收获期过渡，芯片公司走到这一步，都这样。

在研的五个大项目，累计砸进去的超过百亿；钱花在哪？体系结构、核心微架构、安全架构，都是几年后才见分晓的活。

毛利率止跌了，但没回去；公司选了这么一条路：把利润留在地里，等下一季。

说白了，毛利变薄就三笔账：

化肥涨了，长工的钱涨了，新货的毛利天生薄一截；外头涨的它躲不掉，自己花的它没省，三笔全接下了。

04

地里的苗是真的，可集市上的人，已经按丰收年出价了。

8月14号，机构对海光的定价更新到了449.71 元；华兴证券喊 500，大摩给 480。现价多少？280 出头。

机构说它值这些钱，等于把 2028 年的利润，提前写进了今天的价签。

机构算到 2028 年，那一年海光要赚 115 亿，是 2025 年的四倍半。

再看贵不贵？同样是卖算力的，英伟达市盈率 34 倍，海光 211 倍，寒武纪 226 倍。

打个比方：

一家店一年赚 100 万。英伟达这家卖 3400 万，海光这家卖 2.1 亿。按现在的赚法，前者 34 年回本，后者 211 年。

当然，算这账的前提是利润不变，可买股票的人赌的，就是它一年比一年赚得多；买哪家，赌哪家明年更值钱。

机构的账，一路算到 2028 年。它给全年算了 47 亿的账，上半年做了 18 亿，剩下半年得做出 29 亿，比去年同期多赚近一倍。

这账有底：二季度环比还在加速，公司自己放话，下半年服务器业务收入要涨 80% 以上。

而且，去年四季度净利率被激励费压到 12%，基数低，今年下半年同比天然占便宜。账有支撑，要求也高。

可市场呢？发报那一周，主力资金了 16.72 亿，游资接了 17.22 亿。

机构一边发研报喊 500 块，一边在盘面上悄悄卖货；接盘的是游资、短线客，散户也在往外撤，融资盘还堆到了历史高位，杠杆资金在赌。

市场的分歧，8 月初就吵过一架。

半导体板块一天跌了近 6 个点，导火索是韩国存储双雄先崩，还有一个嘀咕：

AI 模型越来越便宜，算力需求还硬不硬？海光跟着跌了 5.78%，这是板块的事，账不能全记在它头上，可那一跌提醒了一件事：再好的故事，也怕市场转头。

什么算转头？看两个信号：预付款不再涨了，大客户开始砍单了。

再看一眼同一个月发报的寒武纪，市盈率 226 倍，比海光还贵。可它现金流是正的，预收款在暴涨，净利率 38.5%，海光 22.7%。

更贵的那家，报表反而更干净。市场没偏爱谁，两家都是 200 多倍的身价，赌同一个故事：国产 AI 芯片，还能热很多年。

集市上的这个价，有人嫌贵，有人嫌贱，谁也说服不了谁。秋收的账，要秋天才知道。

数据来源：

[1].海光信息 2026 年半年报及公告，寒武纪 2026 年半年报，机构研报（华兴证券、摩根士丹利、招商证券、国盛证券等）；本文不构成投资建议