孙彬彬：长信用行情还能继续吗？

孙彬彬、隋修平、张纯祎、王晨莉（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

8月以来长信用表现较好，我们依然看好其年内趋势，并认为即使短期出现调整，幅度可能也不会太大，建议不要彻底离场，以交易思路看待，高抛低吸、调整即买入。品种方面，结合主观判断、技术指标与供给压力来看，我们认为5Y二永的性价比较好，长普信尚可，5Y以上二永已上涨较多，当前如需进一步追高则要控制仓位。

8月曲线牛平，长信用行情较好。其中二永＞中短票＞城投，利差变动分别下行2-6bp、2-3bp、1-4bp。

如何理解本轮行情？我们认为7月以来，长信用的确在carry空间、票息上的性价比抬升，即赔率高于0-5Y曲线，胜率逐步提升。

（1）长信用的carry与长端利率走势息息相关，7月以来我们对利率风险其实并不担忧。反观0-5Y一段，在经历了上半年的信用牛市之后，资金宽松、信用需求力量持续可能是支撑其继续跑出超额的前提，但7月以来上述条件暂时缺位。（2）利率窄幅震荡格局下，长信用的票息价值值得短期内做多。考虑到流动性需求，二永债可成为博弈点。

如何看待长信用的后续表现？结合资产荒背景、对利率走势的判断、以及考虑后续摊余成本法债基设立可能会压平3-5Y一段，我们认为年内长信用依然具有性价比。建议不要彻底离场，以交易思路看待，高抛低吸、调整即买入。短期即便出现调整，考虑到利率、资金、固收+赎回压力、止盈筹码累积的幅度差异，预计幅度也将小于3月、6月，风险相对可控。7月以来长信用、5Y以上二永的买入力量相对平均，未出现集中冲量，且追高表现克制，与5月的表现有明显不同，交易风险可控。

如何选择品种？我们认为当前5Y二永的性价比较好，长普信尚可，5Y以上二永前期已上涨较多，进一步追高需控制仓位。

（1）从票息及利差空间来看，目前5Y二永、长端普信票息价值尚可，且仍有一定期限利差压缩空间。5Y以上二永的品种利差、期限利差均已压缩，分位空间不足，绝对收益也已开始低于长普信。（2）从量化择时、2倍标准差、机构行为等技术指标来看，5Y二永、长普信的信号可能相对积极，未来一周仍有继续下行可能，而5Y以上二永进一步上涨动力可能放缓。（3）有部分投资者担忧二永债供给压力带来扰动，结合批文情况，目前来看三季度的供给压力将小于二季度，扰动相对可控。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。

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风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

行情回顾：多数收益率及利差回落，长端更优

近两周信用债收益率下行，长端表现优于短端，金融类优于普信。仅上周来看，各品种5-10Y收益率及利差均下行0-9bp；3-5Y收益率多数下行0-4bp，利差下行0-7bp；1-2Y多数品种期限收益率及利差下行0-2bp。

交易指标方面，信用债成交平均久期相对持平，当前位于2.96年附近。TKN成交占比和低估值成交占比均有所上升，当前分别在72%和71%附近；成交笔数修复至2500-2700笔左右。整体看，买盘情绪修复，做多意愿抬升。

02

近期观察：长信用行情还能继续吗？

8月以来长信用表现较好，我们依然看好其年内趋势，并认为即使短期出现调整，幅度可能也不会太大，建议不要彻底离场，以交易思路看待，高抛低吸、调整即买入。品种方面，结合主观判断、技术指标与供给压力来看，我们认为5Y二永的性价比较好，长普信尚可，5Y以上二永已上涨较多，当前如需进一步追高则要控制仓位。

8月曲线牛平，长信用行情较好。相关曲线（中短票、城投、二永5Y/10Y）收益率下行1-8bp，利差下行1-6bp。其中二永＞中短票＞城投，利差变动分别下行2-6bp、2-3bp、1-4bp。

如何理解本轮行情？我们认为7月以来，长信用的确在carry空间、票息上的性价比抬升，即赔率高于0-5Y曲线，胜率逐步提升。虽然难以成为机构的核心仓位，但也是一种能够增加组合锐度、值得适当参与的策略，尤其是流动性更强的长二永。

从carry角度来看，7月以来，长信用的空间高于0-5Y。长信用的carry与长端利率走势息息相关，7月以来我们对利率风险其实并不担忧，认为震荡的概率较大，在供给压力真实到来前可以相对积极。一旦行情有所启动，那么长信用的收益自然高于中短端，而二永债又可以凭借其相对较好的流动性灵活交易。反观0-5Y一段，收益率继续超额下行的条件可能暂时不足。在经历了上半年的信用牛市之后，资金宽松、信用需求力量持续可能是支撑0-5Y继续跑出超额的前提，但7月以来上述条件暂时缺位。一方面资金利率中枢较Q2抬升，DR001目前在1.35-1.40%，明显高于上半年低点1.2%，短端套息空间收窄；另一方面今年上半年0-5Y信用的需求不断，包括年初的信用下沉策略、摊余成本法债基打开转配信用、以及高息定存流入理财等，但7月以来上述需求受到评级调整、城投政策、理财对信用配置意愿一般、摊余打开高峰退坡等因素影响，需求有所走弱。

当然7月时不少投资者还是对利率相对谨慎，未必看好长信用carry空间。那么在利率窄幅震荡格局里，如信用风险可控，时间天然是票息的朋友。在维持流动性的前提下，长信用的票息价值也值得短期内做多。考虑到流动性需求，此时二永债便可以在机构纠结的心态下，成为博弈点。

以6月底为例，长信用部分曲线绝对收益达到1.9%-2.1%，其中5Y二永还有部分品种溢价，绝对收益1.87%，高于可比普信10-12bp。长信用的利差分位（25年以来）多在10%-20%，也尚有一定空间。

来到当下位置，如何看待长信用的后续表现？结合资产荒背景、对利率走势的判断、以及考虑后续摊余成本法债基设立可能会压平3-5Y一段，我们认为年内长信用依然具有性价比。短期即便出现调整，幅度可能也不会太大，建议不要彻底离场，以交易思路看待，高抛低吸、调整即买入。

一是假如出现调整，幅度可能多大？参考今年3月、6月的两次调整，我们认为即便本轮长信用回调，幅度也将弱于此前，风险相对可控。

3月，受通胀担忧、超长债供给、固收+赎回抛售影响，高等级长二级资本债调整3-8bp，长普信基本未调整；6月上旬，资金面收紧、前期市场较拥挤导致累积了较多止盈盘、理财预防式赎回导致高等级长二永债调整了12bp，长普信调整4-6bp，与国开相近。

结合调整背景来看，当下长信用调整风险明显低于3月、6月。

一是我们认为当下还不存在明显的长端利率调整风险及资金进一步收紧风险；二是固收+赎回压力、前期积累的止盈盘量级也明显优于此前。

在经过了上证3800附近的压力测试后，可发现固收+资金韧性偏强，赎回主要在权益压力较大的单日出现，但并未形成连贯力量。

筹码方面，7月以来长信用、5Y以上二永的买入力量相对平均，未出现集中冲量，且追高表现克制，与5月的表现有明显不同。具体来说，4-5月基金是长普信、长二永的主要净买入方，周度平均规模分别为12亿元、54亿元。7月以来，长普信的配置力量更加稳定，主要净买入方变为其他类机构，基金周度平均净买入规模为13亿元，力度未明显超过4-5月；基金对长二永的周度净买入规模为25亿元，小于4-5月，且节奏上来看，周度净买入规模持续下降，也说明了交易盘追高心态相对谨慎，交易风险相对可控。

具体品种选择上，我们认为5Y二永的性价比较好，长普信尚可，5Y以上二永前期已上涨较多，进一步追高需控制仓位。

一是从票息及利差空间来看，目前5Y二永、长端普信票息价值尚可，且仍有一定期限利差压缩空间。目前AAA-5Y二永静态收益率仍在1.85%，高于可比普信8-10bp，与3Y间的期限利差尚有17bp，历史分位（25年以来）接近50%。长普信的信用利差绝对值仍在30bp以上，分位在5%-25%，中短票AAA 10-5Y期限利差在31bp，历史分位59%，尚有空间。

5Y以上二永的品种利差、期限利差均已压缩，分位空间不足。绝对收益开始低于长普信，此时如追高则需控制仓位、相对谨慎。

在主观判断基础上，我们也尝试结合技术指标观测。5Y二永、长普信的信号可能相对积极，未来一周仍有继续下行可能，而5Y以上二永进一步上涨动力可能放缓。

长普信方面，8月12日以来连续3个收益日穿破二倍标准差下轨、且下轨持续向下、基金净买入放量，说明情绪整体较好，多头正在积聚，未来一周仍有收益率继续下行的可能。

5Y二永方面，我们一是参考量化择时模型，8月13日起触发看多信号；

二是7月30日以来，AAA-5Y二级资本债收益率开始略低于2倍标准差下轨，下轨持续打开，可能也说明趋势向好；

10Y二永方面，7月30日以来，AAA-10Y二级资本债也开始略低于2倍标准差下轨，下轨持续打开，但期间基金净买入量开始下滑，可能说明进一步走出超额的力度有一定衰竭，更多是随行就市，后续如果出现净卖出可能是相对危险信号。

此外，也有部分投资者担忧二永债后续供给压力带来扰动。结合批文情况，目前来看三季度的供给压力将小于二季度，扰动可控。Q2二永债发行放量10026亿元，7月以来速度明显放缓，已发行3466亿元，压力明显减轻。

综上所述，我们依然看好长信用年内趋势，并认为即使短期出现调整，幅度可能也不会太大，建议不要彻底离场，以交易思路看待，高抛低吸、调整即买入。品种方面，结合主观判断、技术指标与供给压力来看，我们认为5Y二永的性价比较好，长普信尚可，5Y以上二永已上涨较多，当前如需进一步追高则要控制仓位。

03

机构行为：加大二永债配置，普信分化

上周（8.10-8.14），保险普信债买入力度上升，合计净买入规模83亿元，其中大幅配置1-3Y和5-10Y债券。10Y以上债券配置规模自八月以来持续下降。

保险净卖出二永债规模有所回落，合计净卖出规模为60亿元，主要增持了1Y以内和10Y以上期限。

基金对普信债净买入规模继续上升，上周合计净买入规模262亿元，各期限全面增持。

二永债方面，基金净买入力度略有上升，上周合计净买入109亿元，主要增加了3-5Y期限品种配置。

理财对普信债净买入规模继续下降，上周合计净买入规模83亿元，主要增持1Y以内和1-3Y期限品种。

理财对二永债买入力度亦有所上升，上周合计净买入48亿元，主要增持1-3Y品种。

其他类机构对普信债净买入规模基本持平，上周净买入为 226亿元，主要增持1-3Y期限品种。

其他类机构对二永债买入力度有所上升，上周合计净买入349亿元，主要增持3-5Y期限品种。

04

一级跟踪：城投净融资回正

上周（8.10-8.16）城投债净融资28亿元，产业债净融资548.5亿元，二永债净融资-545亿元，其他金融债净融资156亿元。

城投债分省份看，截至上周末今年净融资规模前三地区为：广东（838亿元）、北京（313亿元）、山东（239亿元）。净流出规模前三地区为：江苏（-280亿元）、湖南（-214亿元）、湖北（-182亿元）。

产业债分行业看，截至上周末今年净融资规模前三行业为：公用事业、综合、建筑装饰。

城投债加权平均发行期限维持4.03年，产业债加权平均发行期限明显上升。

城投债一级发行情绪回升，城投债发行全场倍数3倍以上占比为74%，环比上升25pct；产业债发行全场倍数3倍以上占比升至39%。

上周信用债无取消或推迟发行。

05

二级跟踪：产业、金融成交久期上移

3Y以上城投债成交占比环比下降1pct，3Y以上产业债成交占比环比增加5pct，3Y以上二永债成交占比环比上升4pct。

城投债AA(2)及以下成交占比环比上升2pct，产业债AA及以下成交占比环比上升2pct，二永债AA及以下成交环比上升1pct。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。