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智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，随着头部云厂商自由现金流陆续转负，市场对AI资本开支可持续性的担忧与日俱增。市场对AI的定价逻辑，正从“资本开支扩张”转向“融资与现金流约束”。往后看，微观上盈利预期能否兑现、宏观上美联储会否加息是AI“烧钱模式”能否持续的关键。该行认为，微观上，对比互联网泡沫时期，当前美股头部科技公司财务指标稳健，盈利涨幅远超市值涨幅；宏观上，综合就业偏弱、通胀降温，以及经济动能放缓，基本面尚不支持美联储立即加息。
申万宏源主要观点如下：
2025年底以来，随着头部云厂商自由现金流陆续转负，市场对AI资本开支可持续性的担忧与日俱增。随着企业杠杆率的提升和流动性趋于紧张，AI资本开支“烧钱模式”的临界点在哪里?
一、热点思考：美国AI“烧钱模式”的边界?
(一)AI融资：从现金流转向外部融资，企业债、私募信贷等或将为主要融资渠道
市场对AI的定价逻辑，正从“资本开支扩张”转向“融资与现金流约束”。以 2026 年二季度财报为例：当科技巨头上调资本开支指引，但伴随自由现金流显著压缩，同时市场对云、算力资产的变现能力产生质疑时，市场反而会惩罚“资本开支”，股价应声下跌(谷歌(GOOGL.US)、META(META.US))。
随着AI资本开支规模提升，内部现金流捉襟见肘，外部融资依赖度上升。截至8月11日，市场预期5家大型云厂商2026年资本开支为7692亿美元，较3月前上修409亿美元；其资本开支规模或将超过经营性现金流，且 AI 投资规模有望在未来五年持续走高(BIS预测)。
AI在各融资渠道中的重要性与日俱增，未来企业债、私募信贷等或成为AI基建重要融资工具。上半年，AI发行在投资级企业债、高收益企业债、VC、IPO+增发中的占比分别达34%、40%、85%、58%；据FSB预测，2025-28年AI基建开支或达2.9万亿美元，多数由外部融资支撑。
(二)AI融资压力几何?信用利差、私募信贷违约率等风险指标已释放“预警”信号
企业债是大型云厂商主要融资工具，发行放量已导致利差扩大，股价与CDS呈现反向关系。年初至今，5家大型云厂商企业债发行额已超过2000亿美元(投资级)，且AI发行在10Y+企业债中比重已高达40%；投资级科技信用债利差扩大，主要反映供给增加与回报不确定性。
私募信贷规模不断扩张，已成为大型云厂商表外融资重要渠道。截止2025年三季度，全球私募信贷规模已超过2万亿美元(北美占72%)，2030年或增长至4.5万亿美元；截止2026年二季报，5家大型云厂商表外负债规模已达2.6万亿美元；私募信贷违约率有所提升、BDC中被迫修改协议新增的PIK占比上升，前期软件服务股下跌释放“预警”信号。
该行构建了一套完备、可高频跟踪的AI“融资风险”监测体系。一为“存量杠杆”，虽然头部云厂商预期负债权益比不断上修，但预期净负债/EBITDA不断下修，显示盈利强劲；二为“外部融资”，涵盖信用利差、股权融资额、BDC股价、数据中心ABS发行额等高频指标。
(三)AI“烧钱模式”的临界点?盈利预期的兑现是关键，美联储加息或是重要催化
AI资本开支需要多高的回报率才“划算”?该行对资本开支与大模型年化收入进行建模，预估大模型、云计算环节各自获取大模型收入链路中留存部分营业利润。该行预计，2027年若新增 3500 亿美元ARR，即ARR水平达5000-6000亿美元，可支撑超 1.4 万亿美元资本开支。
该行构建了一套针对AI“盈利前景”的高频监测体系。美国 AI“烧钱模式”的临界点或取决于盈利预期的兑现。因此，该行构建了一套AI“盈利预期”监测体系，将ARR、头部云厂商及科技板块的盈利指标预期囊括在内。过去一年，上述指标均处于上行或上修趋势之中。
往后看，微观上盈利预期能否兑现、宏观上美联储会否加息是AI“烧钱模式”能否持续的关键。微观上，对比互联网泡沫时期，当前美股头部科技公司财务指标稳健，盈利涨幅远超市值涨幅；宏观上，综合就业偏弱、通胀降温，以及经济动能放缓，基本面尚不支持美联储立即加息。
风险提示
油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期。
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