央行报告提示全球债务风险

文/《清华金融评论》丁开艳

8月12日，中国人民银行发布《2026年第二季度中国货币政策执行报告》，报告在讨论世界经济金融形势时明确指出，疫情后主要经济体财政支出大幅增加，全球债务水平已达到历史高位。报告指出，近期通胀压力加大，部分主要央行再次开始加息，或推高国债利率，部分债务率较高的经济体付息压力可能将加大。分析认为，高负债叠加长期赤字累积与刚性利息支出，不仅挤压公共服务与结构转型空间，而且不利于维持中长期财政弹性与发展韧性，在此背景下，全球债务持续高增长潜在风险不容忽视，债务持续高增长的演化路径值得关注。

全球债务高增长有何特点？

在地缘冲突加剧、全球化重构等不确定性因素和人口老龄化、经济增速换挡等结构性因素影响下，全球政府倾向于推高债务以稳定增长、对冲公共风险。国际主要经济体的公共债务进一步攀升、政府负债率高企，导致全球债务规模持续膨胀。

中国人民银行发布的《2026年第二季度中国货币政策执行报告》在讨论世界经济金融形势时指出，2025年，美、英、法、日等主要发达经济体财政可持续性受到关注，并不同程度引发国债市场波动，部分新兴市场经济体债市亦有承压迹象。疫情后，主要经济体财政支出大幅增加，全球债务水平达到历史高位。近期通胀压力加大，部分主要央行再次开始加息，或推高国债利率，部分债务率较高的经济体付息压力可能将加大。

本轮全球债务高增长有何特点？《清华金融评论》在2026年2月推出“全球债务持续高增长”封面专题介绍，2025年全球总债务中，公共债务占比升至39.5%，私人债务占比降至60.5%，私人债务占比为2015年以来最低。近几十年，各国政府债务一直维持增长态势，尤其疫情暴发后，发达国家更是在财政方面不断加大扩张力度，债务与GDP比例也达到历史新高，近两年该数值虽有所缓和，但仍位于高分位区间。

图：债务占GDP比重

图片来源：《清华金融评论》2026年2月刊

发达经济体和新兴经济体的债务特点有所不同。中国财政科学研究院研究员，高端智库首席专家刘尚希在《清华金融评论》撰文指出：

从发达经济体来看，美国的财政加杠杆聚焦于安全风险与科技竞争风险。2026财年，其除了扩大国防与芯片产业支出外，还加大了对人工智能、量子计算等前沿技术的投入，通过财政杠杆保障科技领域的领先地位。日本则聚焦于经济风险与社会风险，在维持宽松财政政策以对冲通缩风险的同时，持续增加社会保障支出，平衡人口老龄化带来的压力。欧元区各国则呈现“协同平衡”特征，一方面通过集体财政投入应对能源危机与气候风险，另一方面严格控制成员国赤字率上限，避免财政风险过度累积。

新兴经济体的实践更凸显风险平衡的核心逻辑。巴西、印度等国则重点通过财政杠杆支持制造业发展，对冲供应链重构带来的产业空心化风险，同时适度扩大民生保障，缓解社会矛盾。IMF数据显示，排除中国后，新兴市场和发展中经济体公共债务平均水平已降至56%以下，这种“适度杠杆+精准对冲”的模式，实现了风险对冲的平衡。

全球债务高增长有何影响？

全球债务高增长的复杂影响主要体现在，债务负担加剧威胁财政可持续性。高负债叠加长期赤字累积与刚性利息支出，不仅挤压公共服务与结构转型空间，而且使部分经济体陷入寅吃卯粮或紧缩偿债的两难困境，不利于维持中长期财政弹性与发展韧性；债务违约风险影响全球金融体系稳定性。对主权债务可持续性的疑虑削弱了发达经济体国债的安全属性，放大了金融市场的波动性；债务规模持续增长制约全球经济治理效能。

粤开证券副总裁、首席经济学家、研究院院长罗志恒，粤开证券研究院资深宏观分析师范城恺在《清华金融评论》撰文指出，全球政府债务新形势产生的四大宏观影响：

第一，全球政府债务的“短债化”和部分新兴经济体的财政金融困境可能导致局部债务危机。一方面，全球政府债务“短债化”趋势加剧了流动性风险。短期国债发行占比上升意味着政府到期续作更加频繁，在货币政策偏紧的环境中，市场需要在短期内持续吸收新的国债供给，导致短端利率和资金市场波动更容易向国债市场传导。

第二，发达经济体国债的“安全资产”属性持续弱化，作为全球资产定价基准的锚松动，威胁全球金融市场稳定。过去，发达经济体国债因信用风险低、流动性强，长期作为全球资产定价的基准。但2020年以来，随着债务规模和负债率持续攀升，主权债务可持续性问题引发市场广泛担忧，传统上作为“安全资产”的国债不再“安全”。

第三，全球宏观政策框架面临重塑，高债务要求匹配低利率，财政可持续性下降的同时货币政策空间被压缩。从财政与货币政策的联动关系来看，当全球政府面临化解债务压力时，“财政主导”的可能性将显著上升。部分经济体政府为缓解利息支出压力，倾向于干预货币政策，以维系低利率环境，这一行为对中央银行的独立性构成直接挑战。即使出现了较高的通胀，货币政策仍然难以采取紧缩政策。

第四，全球债务扩张对经济增长的拉动效率可能下降，甚至从对经济增长的正向驱动力量转化为拖累力量。其一，在经济发展初期，一定的政府举债可以拉动基础设施投资并带动消费，但债务风险较高时，如前所述出现债务危机和金融风险时，该经济体难以继续融资，出现资金链断裂、融资成本大幅攀升，经济停滞。其二，全球政府债务大幅增长对私人债务可能产生挤出效应，私营部门贷款持续减少，削弱投资和消费动能。其三，目前全球政府资金的用途更加偏向于短期纾困、国防支出、民生转移支付与危机应急管理等，而非生产性投资。这意味着，全球债务扩张更加难以形成可持续的资本积累与生产力提升，最终导致债务增长对经济增长的拉动效率下降。

如何实现债务可持续？

全球债务持续高增长潜在风险不容忽视，债务持续高增长的演化路径值得关注。如何实现债务可持续？

清华大学国家金融研究院新结构金融学研究中心副主任沙楠，清华大学五道口金融学院讲席教授、南方科技大学商学院讲席教授周皓在《清华金融评论》撰文指出，若想实现债务的可持续，时间换空间是当下最可能的选择路径。或是期限重构，减轻短期利息压力和再融资风险，或是温和通胀环境中债务名义价值被稀释，名义经济增长率超过债务增长率（债务/GDP），或是低利率环境得以维持（利息/GDP），或是国家财富总额温和上涨（债务/财富），包括股市和房地产等。若此种“拖延与稀释”的路径阻力较大，那么非经济内生性驱动的美元主动贬值与债务重组也是解决巨额政府债务存量的一种方式（之前流传甚广的“海湖庄园协议”）。

中国邮政储蓄银行战略发展部研究分析处处长、研究员娄飞鹏在《清华金融评论》撰文指出，面对巨大的政府债务，需要在加杠杆、经济增长、防范风险之间有效平衡，做好政府加杠杆的管理，具体可以从开源、节流、管理等方面采取相关措施。

第一，调控经济增加政府收入。从历史发展来看，二战之后发达经济体政府杠杆率下降，主要得益于经济恢复增长过程中，GDP总量明显增长扩大了杠杆率的分母，丰富了政府税收来源减少政府举债需求，分子缩小而分母扩大实现稳杠杆。为更好地稳定政府杠杆率，需要充分发挥政府的公共产品提供和宏观调控职能，通过提供基础设施等公共产品为经济增长创造更好的条件，通过开展逆周期调控来平滑经济短期波动，通过改革解决结构性问题、引导产业结构调整等推动经济转型发展提升长期可持续发展能力，从而让经济更好发展，同步实现增加政府收入，为必要的政府开支奠定基础，减少政府举债。尤其是在通过宏观调控平滑经济短期波动过程中，既需要把握时机和节奏，又需要把握力度，切实从政府债务调节空间大、负债主动性较强的角度考虑，按照量出置入的理念，根据实际需要发行债券，必要时临时或者阶段性增加税收等增加政府收入，通过有力度的政府支出让宏观调控政策有效发挥作用，切实起到稳定经济增长的作用，不断推动经济实现良性循环。新兴市场经济体需要加强社会保障体系建设并保护公共投资来支持长期增长。

第二，科学支出降低政府成本。一方面，科学合理安排政府支出，压缩非刚性支出。通过调整支出结构，将有限的财政支出更多投放到科技创新等利用效率较高的领域，提高政府资金使用效率，从而更好推动经济增长，也有助于稳定政府杠杆率。对基础设施建设等支出需要有科学研判，把握好未来发展趋势，减少低效或者无效的基础设施建设支出。特别是发达经济体应推进福利制度改革，调整支出的优先次序。在政府自身机构运营上，提高精细化管理水平，减少不必要的行政冗余开支。另一方面，降低政府债务成本。对政府债务而言，简单压降规模易于引发流动性风险，不利于政府职能有效履行。因此，在政府债务规模无法快速压降的情况下，就需要更多考虑降低债务成本来压降政府偿债压力。具体实施中，可以通过债券收益率曲线调节压低长端利率，并发行长期政府债券置换短期高息债务的方式实现。这种模式既有助于降低政府负债成本，更有助于降低短期政府债务利息支出，从而在经济下行期降低政府偿债负担，以更好发挥宏观调控作用稳定经济增长。

第三，完善管理规范政府举债。在政府加杠杆问题上，需要强化财政纪律约束，规范政府举债方式和渠道，严格控制政府债务上限，严禁增加隐性债务。同时，要做好支出管理，必要时对基础设施建设等项目做好成本收益考核。再者，要定期开展债务可持续性评估，不仅要评估债务总体规模及其风险，还需要密切监测或有负债，防止隐性债务风险。

第四，要做好政府债务的全口径统计，及时发布全面细致的债务统计数据，以完善的信息披露接受社会公众监督。通过做好信息披露增加政府债务的透明度，不仅可以增强投资者信心，而且有助于降低借贷成本，提高债务的可持续性，减少债务积累带来的风险。

编辑 | 丁开艳

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

Review of Past Articles -

01

02